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¿Funcionará esta vez?

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
15 abril 2019
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Aunque con avances moderados, del entorno del medio punto porcentual, el S&P y el Nasdaq han logrado cerrar su tercera semana consecutiva de subidas, mientras el Dow ha tenido que conformarse con una semana plana, pese al alza del 1% de la jornada de cierre semanal, el viernes pasado. JP Morgan, el primer banco americano por activos, y el primero también en publicar sus resultados del primer trimestre, ha tenido mucho que ver en ese buen comportamiento de las Bolsas americanas, al haber presentado el viernes unas cifras y unas previsiones a futuro (guidance) que gustaron mucho a los inversores, haciendo subir su cotización casi un 5% y generando un tono muy positivo en el conjunto del mercado. También ayudaron Disney, con su anuncio del nuevo servicio de "streaming" y Chevron, al manifestar su interés en adquirir Anadarko Petroleum.

En las Bolsas europeas, en las que no ha empezado aún la publicación de las cifras del primer trimestre, el resultado semanal ha sido mixto, con subidas de medio punto porcentual para el CAC francés y el Mib italiano y con una caída también cercana al medio punto porcentual en el Ibex, mientras el Dax alemán ha quedado plano. Por su lado el Nikkei ha subido un 0,3% en la semana, ayudado también, como todas las demás Bolsas, por la magnífica sesión de cierre semana del viernes y el Shanghai Composite ha perdido un 1,8% en la semana.

Tal vez lo más destacable sea que el S&P se haya situado de nuevo por encima de los 2.900 puntos y está a menos del uno por ciento de los máximos históricos de todos los tiempos, una situación que si volvemos la vista atrás y nos situamos en aquellas sesiones catastróficas de fines de diciembre, nos habría parecido imposible. Es aún más destacable que ese hito se haya logrado en medio de datos que en general han venido confirmando a lo largo del primer trimestre la desaceleración económica global, y además en una semana en la que el Fondo Monetario Internacional ha vuelto a rebajar su estimación de crecimiento global para el 2019, en su reunión de primavera celebrada en Washington, situándola en el 3,3% frente al 3,9% que daba a inicios del pasado.

Como ya hemos comentado en varias ocasiones el giro dado por la Fed ha tenido mucho que ver. Si miramos lo que ha sucedido los últimos años en las Bolsas vemos como en varias ocasiones la actuación decidida y a la vez muy "oportuna" de los Bancos Centrales ha logrado reactivar las cotizaciones en momentos críticos, dando lugar a "rallies" de cierta intensidad. En todos los casos la expectativa era que la relajación de las condiciones monetarias, unida a las inyecciones de liquidez, iban a conseguir relanzar el crecimiento económico de forma sostenible, dando lugar a un círculo virtuoso de una economía ni demasiado fría ni demasiado recalentada, la llamada "goldilocks economy", con un periodo largo de crecimiento y de inflación moderada, que permitiría solucionar el problema de la deuda sin demasiado dolor.

Esa expectativa se ha visto frustrada en varias ocasiones. Por ejemplo, en el 2013, cuando el Banco de Japón lanzó su QQE (expansión monetaria cuantitativa y cualitativa), o en el 2015 tras el inicio por parte del BCE de las compras de bonos con cargo a su balance (la QE europea) o en el 2017, cuando la llegada de Trump a la Casa Blanca dio lugar a una serie impresionante de récords en las Bolsas americanas, al alimentar la idea de que el PIB americano podía crecer al 4% amplificando aún más una ya entonces larga etapa de crecimiento económico, a la vez que la Fed mantenía, bajo el mandato de Janet Yellen, unas condiciones monetarias bastante laxas.

En todos estos casos los "rallies" de las Bolsas duraron varios meses, pero por unas razones u otras la expectativa de crecimiento se acabó desvaneciendo y las Bolsas corrigieron. No deja de ser curioso y un tanto irónico que el pasado año pudiésemos ver como el asalto a máximos de las Bolsas americanas se vio frustrado en menos de doce meses dos veces, pero por razones aparentemente opuestas. Primero, en febrero, la subida de tipos fue el factor que hizo desplomarse a Wall Street, cuando el tipo del bono del Tesoro a diez años (T bond) superó el 3% y los inversores pensaron que el fuerte crecimiento de la economía norteamericana podría llevar a la Fed a subir los tipos demasiado rápidamente. Luego, en el cuarto trimestre, el desplome de las Bolsas fue alimentado por lo contrario, por el temor de que hubiese una recesión, tras rebajar el FMI sus previsiones de crecimiento en la reunión de Bali de octubre. El temor fue aún mayor cuando el 19 de diciembre la Fed dijo que iba a seguir reduciendo la liquidez hiciesen lo que hiciesen la economía y las Bolsas (el famoso "piloto automático") y eso llevó al desplome del S&P en torno a las Navidades.

Hoy, una vez más, los Bancos Centrales están apoyando a los mercados y, como decíamos la semana pasada, la novedad de 2019 es que la Fed parece haber asumido ya de forma abierta como objetivo la subida de las Bolsas, y desde luego lo está consiguiendo. La pregunta es ¿funcionará esta vez ese impulso de la Fed para generar crecimiento sostenible? ¿Romperán las Bolsas americanas los máximos? ¿Romperá esta vez el S&P los 3.000 puntos? Vamos a dejar esas preguntas en el aire porque, honestamente, no lo sabemos y puede suceder cualquier cosa, pero no podemos dejar de manifestar nuestro escepticismo frente a ese modelo, en el que el gobierno chino se ha vuelto un maestro consumado, de alimentar cada unidad de crecimiento con varias unidades de deuda, que solo se soportan con unos tipos de interés artificialmente bajos y con liquidez abundante suministrada por los Bancos Centrales.

Más allá de discusiones de fondo, el reto inmediato de las Bolsas es la presentación de resultados. Los resultados y, sobre todo, las proyecciones de negocio (guidance) que vayan dando las diferentes compañías, van a ser analizados con atención para ver si la desaceleración de la última parte de 2018 y del inicio de 2019 es solo un bache pasajero o está indicando algo más profundo, incluso una recesión en algún momento de los próximos dos años. En el caso de las compañías americanas, la expectativa es de una caída de los beneficios en EE.UU. del entorno del 2,3% y en la zona euro del 5,7%, pero más interés que los resultados tiene la evolución de los ingresos y las proyecciones de negocio a futuro.

Esto ya se vio claro el pasado viernes, con la publicación de sus cifras por el primer y el cuarto Bancos americanos por activos, JP Morgan y Wells Fargo. JP Morgan subió sus beneficios por encima de las estimaciones, publicando los beneficios trimestrales más altos que haya dado nunca un Banco americano, pero además dejó una impresión de gran solidez al subir también los ingresos sobre todo gracias a la división de banca de consumo, pronosticando Jamie Dimon una continuidad en esa fortaleza para los próximos trimestres e incluso años ("expansion could go on for years"). La acción subió un 4,7% en la sesión del viernes, ayudando al buen tono de las Bolsas americanas y globales en la jornada de cierre semanal. Distinto fue el caso de Wells Fargo, cuyos beneficios también subieron por encima de las estimaciones, pero cuyas acciones sufrieron un descenso del 2,6% en la jornada, al haber bajado los ingresos y haber hecho su Director financiero una previsión no muy clara de la evolución del negocio para el resto del año.

La semana, a pesar de ser corta por la festividad de Semana Santa, está llena de resultados empresariales. Docenas de compañías americanas, de todos los sectores (Goldman Sachs, Citigroup, Morgan Stanley, Bank of America, Netflix, Johnson and Johnson, American Express, Pepsi... y otras muchas) publican sus cifras del primer trimestre y vamos a tener, por tanto, una buena radiografía de la economía norteamericana. En Europa publican menos firmas, pero también hay alguna interesante como ASML Holding.

En cuanto a datos económicos, se publican en EE.UU. las ventas minoristas de marzo, y en la zona euro la encuesta ZEW. Asimismo los PMIs europeos y americanos de marzo y el informe de la Fed de Filadelfia. Pero a nuestro juicio el dato principal de la semana será el crecimiento del PIB del primer trimestre en China, que se publica el miércoles y para el que se espera un 6,3% de subida, que supone una ligera caída respecto al 6,6% de media del pasado año. China es fundamental para sostener el crecimiento global, y, desde este punto de vista, no es una buena noticia que las importaciones chinas hayan crecido solo un 0,3% en el primer trimestre de este año, frente al crecimiento del 11,7% en el primer trimestre de 2018. Se ha hablado mucho de China como exportador, pero para el crecimiento global es mucho más importante el rol de China como importador.

La América empresarial, lo que algunos llaman "corporate America" nos va a decir esta semana si hay o no dinamismo en la que todavía es la principal economía del mundo, y el PIB chino del primer trimestre nos va a decir cómo está la economía que aspira en el futuro a ser la primera. Son datos e informaciones relevantes, que, con el S&P por encima de los 2.900 puntos tras tres semanas consecutivas de alzas, pueden hacer interesante una semana normalmente anodina y semifestiva.


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