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El paradigma de Draghi y la recesión

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
28 octubre 2019
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Es difícil encontrar palabras más acertadas para describir lo que está pasando en las Bolsas en este impresionante año 2019 que las que utilizó Draghi en su última rueda de prensa como presidente del BCE el pasado jueves, cuando dijo que "se ha pasado de un paradigma en el que se creía que los tipos de interés seguirían bajos un tiempo para luego subir a uno en el que se cree que seguirán bajos durante mucho más tiempo".

Esa idea simple (tipos cero para siempre) explica mejor que ninguna otra el hecho de que las principales Bolsas acumulen en lo que va de año subidas superiores al 20% (S&P +20,5% el pasado viernes, Nasdaq +24,2%, Eurostoxx +20,8%) y que lo hagan en un contexto en el que los beneficios empresariales están planos o incluso bajan moderadamente y en el que los datos económicos reflejan una clara desaceleración económica global, más acentuada en el sector industrial, pero con riesgo de contagio al sector servicios, lo que transformaría la desaceleración en recesión.

No era fácil prever a principios de año el enorme impulso que el giro de la Fed hacia una nueva fase de relajación monetaria iba a dar a las Bolsas. Lo normal era suponer que ese impulso se vería atenuado por el menor crecimiento económico, por una desaceleración económica que era, justamente, el motivo por el que la Fed, a partir de enero, se vio obligada a parar en seco la normalización monetaria que con tanta ilusión había iniciado. El temor en diciembre de 2018 era la recesión, pero al llegar el 2019 los inversores dejaron de inquietarse por la desaceleración y progresivamente se han ido instalando en la idea, en parte alimentada por la propia Fed, de que estamos ante una debilidad económica pasajera, causada esencialmente por la guerra comercial. Una debilidad que desaparecerá en cuanto se firme el esperado acuerdo entre Trump y Xi Jinping, antes de fin de año. No habrá por tanto recesión, al menos en EE.UU.

Ese es el nuevo paradigma al que aludía Draghi en su despedida, una etapa larga, casi eterna, con los tipos de interés muy bajos, y un escenario de crecimiento económico sostenido y largo, en el que las recesiones están descartadas. Sea o no cierta, esa convicción está permitiendo a las Bolsas volar por encima de todos los obstáculos, de forma que cada pequeña crisis, como la del pasado mayo o la de agosto, se convierte en una oportunidad de compra, al igual que los recortes que se puedan producir en los índices o en valores concretos cuando se publican cifras que inicialmente no gustan. Un ejemplo lo hemos tenido esta semana con Amazon. El jueves tras publicar resultados una vez cerrado el mercado, con un descenso de sus beneficios del 26% respecto al año pasado y con una previsión de menores ventas en la temporada navideña, la cotización cayó inicialmente casi un 9% en el mercado "after hours", pero a partir de ahí se fue recuperando y terminó la sesión del viernes cayendo solo el 1%.

En ese contexto tan positivo, hemos visto la tercera subida semanal consecutiva de las Bolsas (S&P +1,2% en la semana, Nasdaq +1,9%, Eurostoxx +1,3%, Dax +2,1%, Nikkei +1,4%, Shanghai +0,6%, MSCI Emerging Markets +1,2%) pese a que las noticias económicas han sido más bien mixtas. Japón anunció el lunes una caída de sus exportaciones por décimo mes consecutivo, y el viernes supimos que tanto la confianza del consumidor americano medida por la Universidad de Michigan como los pedidos de bienes duraderos han bajado en septiembre.

En cuanto a resultados, y además del ya citado caso de Amazon, varias compañías como Daimler, Nokia, Texas Instruments, Carrefour o Heineken, entre otras, han hecho "profit warnings" (anuncio de menores beneficios futuros) y otras, como Microsoft o Twitter, han presentado cifras por debajo de las estimaciones o datos que indican ralentización en el crecimiento de sus ventas. Es verdad que algunas compañías como Tesla o Intel han sorprendido al mercado con datos mejores de lo esperado, pero lo llamativo es que incluso cuando las cifras son malas, al final, tras un impacto inicial negativo la cotización se acaba recuperando como ha pasado, además de en Amazon, en Caterpillar, Boeing o Danone.

Esa enorme resistencia a la baja de las cotizaciones nos conduce de nuevo al "paradigma" de Draghi. La convicción de que el escenario de tipos muy bajos y dinero abundante va para largo lleva a los inversores a la conclusión de que no hay alternativa a la renta variable, y de que es mejor no esperar para comprar, porque si se espera los precios serán más altos. Esta es la idea-fuerza de fondo, simple pero a la vez poderosa, que mueve a las Bolsas. Una idea que, como decíamos al principio, Draghi ha tenido, una vez más, el acierto de resumir en unas pocas palabras.

La gran pregunta es si la Fed va a compartir o no esa idea del "nuevo paradigma" y, en este sentido, serán fundamentales los mensajes que lance el presidente de la Fed, Jerome Powell, el próximo miércoles en la rueda de prensa posterior a la reunión en la que se espera que se acuerde el tercer recorte de tipos en menos de un año, tras los de julio y septiembre. Powell no ha sido, hasta el momento, tan afortunado como Draghi en sus hallazgos verbales, ni tampoco ha llegado al nivel de Bernanke o Greenspan. El pasado año sus mensajes provocaron, en gran medida, la debacle de las Bolsas del pasado diciembre cuando dijo que la Fed no iba a ser sensible a los movimientos de los mercados. Igualmente a fin de julio Powell decepcionó a los inversores al afirmar que la bajada de tipos de interés que había decidido la Fed no era necesariamente el inicio de una serie de bajadas sino un ajuste de "mitad de ciclo", sugiriendo que podía quedarse en un solo recorte aislado. Son mensajes sin duda muy correctos para un banquero central serio, pero que no son del agrado de unos mercados que no toleran nada que se aparte de la promesa incondicional de más dinero barato, sin límite de cantidad ni de duración. Es decir, que no se conforman con nada que no sea el "whatever it takes" de Draghi.

El otro foco de atención, a nivel macro, es el acuerdo comercial entre EE.UU. y China, y en este terreno hay que decir que los mercados están siendo bastante menos exigentes. Primero se conformaron con una foto, la del apretón de manos entre Trump y el vice primer ministro chino, que se suponía era la firma de un acuerdo parcial, lo que se llamó "fase uno". Ahora celebran de forma muy entusiasta manifestaciones vacías, como la del viernes pasado, cuando una fuente del Departamento de Comercio americano anunció que está ya próximo el cierre definitivo de los detalles sobre esa "fase uno", la misma que se suponía firmada hace dos semanas. La información que se filtra sobre las negociaciones se ha convertido en un arma de marketing electoral y cada vez es más dudoso que EE.UU. vaya a cerrar un acuerdo con China que de verdad solucione ninguno de los problemas de fondo de la economía norteamericana o global. Todo apunta a un acuerdo insustancial, al estilo del mecanismo aplicado en la "fase uno". Es decir, China utilizando su enorme cartera (deep pockets) para comprar soja o lo que haga falta a EE.UU. a cambio de que todo siga igual. Este tipo de acuerdo no aporta nada a la mejora del comercio internacional, ni para EE.UU. ni para el resto de los países, pero sin duda las Bolsas lo celebrarán.

Quedan finalmente, como foco de interés, los resultados. De las doscientas compañías del S&P que han presentado sus cifras hasta el viernes, el 78% han superado las estimaciones, si bien no hay que olvidar que esas estimaciones eran de una caída del entorno el 4% en los resultados y que si tenemos en cuenta las cifras realmente publicadas hasta ahora, la caída seguiría siendo del entorno del 2%. Es decir, las noticias son mejores de las esperadas, pero no del todo buenas, ya que caen los beneficios.

Entramos así en la semana final de octubre, una semana llena de datos relevantes. En lo macro, en EE.UU. se publican el dato inicial de PIB americano del tercer trimestre y el ISM de manufacturas, así como el informe de empleo de octubre. En la zona euro también se publica el PIB del tercer trimestre, que no se espera bueno. Sobrevolando todos esos datos, como decíamos, está la reunión de la Fed y, sobre todo, la rueda de prensa de su presidente, Jerome Powell.

Publican resultados más de ciento cincuenta compañías del S&P, algunas tan relevantes como Apple, Alphabet-Google, Facebook, o Exxon. Y en Europa grandes Bancos como HSBC, Santander, BNP, ING o BBVA y grandes compañías como Philips, Iberdrola, Ferrovial, Bayer, Total o Volkswagen, entre otras muchas.

Desde el punto de vista bursátil lo más relevante es ver si el S&P puede o no superar de forma estable los tres mil puntos, una barrera que hasta ahora se ha demostrado infranqueable. Más allá de esas píldoras sobre la marcha de las negociaciones con China que tan sabiamente administra Trump, en nuestra opinión hay dos factores que realmente serán decisivos esta semana para que esa cota quede rebasada o no, y para que se batan nuevos récords históricos en las Bolsas americanas, y esos dos factores son la Fed y los resultados de Apple.


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