Vive la pasión de los mercados

El BCE y el círculo vicioso de los tipos negativos

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
16 septiembre 2019
A-A+


Aunque la semana pasada hablábamos de un BCE dividido a las puertas de la última reunión relevante bajo la presidencia de Draghi, era difícil imaginar tanto el nivel de contestación interna que su última etapa al frente del BCE está generando, como el escepticismo cada vez mayor que la vuelta a la flexibilización monetaria cuantitativa (compra de bonos) y la bajada de tipos adicionales acordadas el pasado jueves han sido recibidas por un amplio sector de analistas.

Esa frialdad contrasta con el entusiasmo que provocaron sus ya famosas palabras de julio de 2012 en Londres asegurando que el BCE hará todo lo necesario para salvar a la economía europea y al euro, y que, además, sería suficiente ("Believe me, it will be enough"). Sin duda Mario Draghi, que el jueves dio su penúltima rueda de prensa como presidente del BCE, y la última tras una reunión sobre tipos, podrá decir que lo intentó, que ha hecho todo lo que está en su mano, todo lo "necesario", pero lamentablemente se ha demostrado, y esa es la principal lectura de su última rueda de prensa, que lo necesario no era suficiente. Y, además, esa política radical del "whatever it takes" ha acabado creando una profunda división en el seno del BCE, cuyas consecuencias últimas se verán con el tiempo.

De momento, como era previsible, el mercado ha reaccionado favorablemente a las medidas, sobre todo el sector bancario, muy aliviado por el escalonamiento en el pago de los depósitos que la banca mantiene en el BCE. Algunos grandes Bancos han protagonizado subidas espectaculares, como el Santander, BBVA e ING, que han subido más del 8% en la semana, o BNP que ha avanzado casi el 7% o Intesa San Paolo, que se ha anotado el 5,5%. La relajación en la guerra comercial con China también ha ayudado y las Bolsas han cerrado su segunda semana de septiembre con subidas generalizadas, mayores de nuevo en las europeas y japonesa que en las americanas. El Eurostoxx y el Ibex han subido el 1,6% en la semana, el Dax el 2,3%, el Nikkei el 3,7%, y el S&P y el Nasdaq el 0,9%.

Si algo nos ha demostrado la experiencia de una década de políticas monetarias no convencionales es que el dinero barato ('easy money') hace subir a las Bolsas, siendo mucho más dudoso que tenga finalmente un impacto sobre la economía, ya que no incide en el elemento básico para elevar el potencial de crecimiento de la economía, que es la productividad. Incluso hay dudas de que bajar tipos e inyectar dinero de forma prolongada sirva para estimular la demanda una vez que se ha superado el primer impacto. Al aplicar una dosis creciente y continua, la medicina deja de tener efecto.

Algunos economistas, como Larry Summers, empiezan incluso a decir que los tipos negativos generan una especie de "agujero negro" del que es difícil escapar una vez que se ha entrado. Japón no ha podido escapar, y Europa tampoco. EE.UU. no ha llegado a poner los tipos en negativo, aunque Trump lo está pidiendo y tal vez acabe consiguiéndolo, pero tampoco ha podido normalizar su política monetaria. Powell lo intentó en 2018, y ha tenido que dar marcha atrás en 2019. En el "agujero negro", el bajo crecimiento y la baja inflación llevan a los bajos tipos de interés y estos generan un estado de ánimo y unas expectativas de futuro bajas, que hacen difícil escapar de los bajos tipos y prolongan el bajo crecimiento y la baja inflación. Es el "círculo vicioso" de los tipos negativos o, podríamos decir, de los tipos ultrabajos en general. O, dicho de otra forma, es la trampa de la economía mediocre de la que habla el FMI.

Los miembros del BCE que han liderado la disensión interna, que ya es casi guerra civil abierta, a saber, el alemán Weidman, el holandés Knot y el austriaco Holzmann, parecen compartir este punto de vista. Según fuentes del BCE, al menos nueve de los veinticinco miembros del Consejo del BCE hablaron en contra del paquete propuesto por Draghi en la reunión del jueves. Y el viernes el gobernador del Banco de Holanda y miembro de ese Consejo, Klaas Knot criticó públicamente las medidas al considerarlas "desproporcionadas" con las condiciones económicas actuales de la zona euro, y el gobernador del Banco de Austria, Robert Holzmann, dijo en Bloomberg TV que la idea de que el BCE estaba cometiendo un error cruzó por la cabeza de varios miembros del BCE incluida la suya.

Esa división interna es, sin duda, el peor legado que Draghi va a dejar a Lagarde, y es bastante lamentable que se haya producido, sobre todo si la razón de bajar las medidas del pasado jueves es, como dijo el viernes Olli Rehn, el gobernador del Banco Central de Finlandia, agradar a los mercados financieros. Rehn dijo que "es preferible que el BCE se exceda en sus nuevas medidas a que decepcione las expectativas del mercado", incluyendo así a los mercados como una de las variables al considerar, al parecer, por los Bancos Centrales como guía de sus decisiones.

Contentar a los mercados tiene la contrapartida de disgustar a los ahorradores y por ello no es extraño que la prensa alemana presente a Draghi como un vampiro que succiona la sangre de los ahorradores alemanes, una imagen que pone de manifiesto el creciente rechazo de la ciudadanía alemana a las políticas de tipos bajos, sobre todo, porque muchos no entienden, como ha dicho estos días algún político alemán, que se siga aplicando una medicina que no ha funcionado.

Tal vez por ello, Draghi se cuidó mucho, en su intervención, de pedir a los Gobiernos que hagan política fiscal, pero la realidad es que no basta con cualquier política fiscal. Una inversión pública dirigida a fomentar la productividad y la innovación es positiva, pero malgastar el dinero público, como se ha hecho en tantas ocasiones, no va a funcionar. Hay que acompañar las políticas fiscales con reformas estructurales, con aquella "tercera flecha" de la que hablaba el primer ministro Shinzo Abe y que ningún gobernante se atreve a poner en marcha.

Así las cosas, Powell se enfrentará de nuevo este miércoles al dilema de aferrarse a la idea del "ajuste de mitad de ciclo" ('mid cycle adjustment') o ceder a las presiones y anunciar una serie de bajadas agresivas de tipos de interés. Igual que en el BCE, en la Fed también hay división de opiniones, y por supuesto, igual que en la zona euro, la política monetaria por sí sola no podrá relanzar la economía norteamericana. Podrá hacer subir a las Bolsas, pero ahí se acaba todo.

Como es bien sabido, Trump piensa de otra forma. El miércoles tuiteó que la Fed debería bajar los tipos a cero o por debajo de cero ya que, según Trump, "nadie debería tener tipos de interés más bajos que los de Estados Unidos". Los tipos negativos han encontrado así un nuevo defensor en Trump y, en un ambiente de fin de ciclo y con Trump decidido a hacer de la subida de la Bolsa su principal argumento electoral, Powell tendrá que decidir si quiere o no enfrentarse.

Los últimos datos americanos han sido mejores de lo esperado. Las ventas minoristas de agosto han subido un 0,4% frente al 0,2% esperado, y la inflación ha repuntado ligeramente en agosto, con la inflación subyacente ('core') alcanzando el 2,4%, su mayor crecimiento anual desde 2008 y por encima del 2%. Además, la confianza del consumidor de la Universidad de Michigan publicada el pasado viernes ha subido a 92 en septiembre frente a 90,8 esperado y frente a 89,8 de agosto. La Universidad dice en su informe que no espera recesión en al menos un año. Todos estos datos irían en principio en contra de una bajada de tipos, ya que muestran una economía fuerte. Pero el IPC general se mantiene en el 1,6% y los datos de China (importaciones y exportaciones a la baja en agosto) y Japón (PIB del segundo trimestre peor de lo esperado) justifican formalmente una más que segura bajada de tipos el miércoles, basada en la desaceleración global provocada por la guerra comercial.

Esta semana, aunque hay datos de ventas minoristas y producción industrial en China y algunas referencias interesantes, como la encuesta ZEW en Alemania y el índice Empire State de manufacturas el martes, o la encuesta de la Fed de Filadelfia en EE.UU. (la llamada "Phily Fed") el jueves, donde realmente estarán centradas todas las miradas es en la reunión de la Fed y en la rueda de prensa que ofrecerá su presidente Jerome Powell el miércoles tras el comunicado. El jueves se reúnen tanto el Banco de Inglaterra como el de Japón, y la verdad es que será interesante ver qué hace el Banco de Japón para evitar que el yen suba frente al dólar tras la bajada de tipos americana.

La guerra comercial con China y su evolución es el otro foco permanente de atención, pero da la sensación de que la guerra comercial va a entrar en la misma dinámica que el Brexit, con dilaciones continuas. Es decir, de "patada hacia adelante", tal vez porque Trump considera que lo mejor es llegar a la campaña electoral con las negociaciones abiertas, en lugar de cerrar un acuerdo que no parece que vaya a ser tan favorable a los intereses americanos como Trump alardeaba.

La Fed toma por tanto el relevo del BCE esta semana y la verdad es que Draghi no le ha puesto las cosas fáciles a un Powell sometido al triple fuego de Trump, de los disidentes en su Consejo que le piden que no baje tipos, y de una economía que aparentemente va bien, pero que da muestras de cansancio.

Igual que Draghi, Powell se ve forzado a cumplir con un guion ya escrito, un guion que en la idea original de los Bancos Centrales debería haber llevado al crecimiento, pero que de momento solo está consiguiendo que las Bolsas sigan altas y que la economía se mantenga en esa estabilidad "mediocre" que garantiza la paz social, y que (al menos así lo piensa Trump) garantiza también al actual presidente americano su reelección.

Con Wall Street de nuevo en las cercanías de los máximos históricos de todos los tiempos, sin duda lo más interesante de la semana no es lo que haga la Fed, que está ya bastante cantado, sino algo bastante más difícil de prever, que es la reacción de los inversores a lo que haga la Fed y a lo que diga Powell en la rueda de prensa posterior.


Tel: 91 398 48 05 Email: clientes@renta4.es


Últimos artículos
  • 18 octubre 2019 RENTA 4 BANCO
    Johnson & Johnson cae un 4,4% en Bolsa tras encontrar amianto en su talco para bebés
  • 18 octubre 2019 RENTA 4 BANCO
    Coca-Cola gana 2.327 en el tercer trimestre, un 38% más
  • 18 octubre 2019 RENTA 4 BANCO
    FCC construirá la carretera que cierra el anillo insular de Tenerife por 240 millones
  • 18 octubre 2019 RENTA 4 BANCO
    El sector señala al aceite envasado como el perjudicado por los aranceles de EEUU, 37,5% del total exportado