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Efectos en 'cascada' y tercera fase en las bolsas

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
18 mayo 2020
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Tras el desplome que las Bolsas sufrieron entre el 20 de febrero y el 20 de marzo y tras la fortísima remontada que vino a continuación, entre el 20 de marzo y fin de abril (las fechas exactas pueden variar un poco según los índices) da la impresión de que las Bolsas han entrado estas dos últimas semanas en una fase diferente, cuya principal característica es la volatilidad dentro de una banda estrecha.

Si tomamos como referencia el S&P, las dos o tres últimas semanas ha venido moviéndose entre los 2.800 y los 2.950 puntos, rompiendo ese rango por arriba o por abajo solo de forma transitoria, y resistiendo muy bien la batería de malas noticias sobre la economía norteamericana y global, aunque sin fuerza suficiente como para romper al alza la barrera de los 3.000 puntos. La sensación es que, tras haber recuperado casi en vertical la mitad de la caída desde los máximos, los inversores dudan. Una impresión que refleja seguramente la realidad.

Si lo traducimos en términos económicos, la primera fase, la del desplome, recogió el "shock" producido por la paralización repentina e inesperada de la economía cuando la pandemia se hizo global. La segunda fase fue la de la esperanza creada por las medidas adoptadas de los Gobiernos y los Bancos Centrales. La rapidez y la escala de esas medidas generó la expectativa de que realmente todo pudiese quedar en un mal sueño, volviendo la economía a recuperar su vitalidad y dinamismo en poco tiempo, gracias a esas medidas y gracias al descubrimiento de fármacos o vacunas eficaces frente al virus.

En la tercera fase los inversores se debaten entre la esperanza generada por los remedios puestos en marcha y la realidad de unos datos económicos demoledores que anticipan efectos en "cascada" a medio plazo. Curiosamente, a medida que se va controlando mejor la pandemia y que se vislumbra, aunque sea a lo lejos, el fin de la misma o al menos el paso a una situación menos aguda, empieza también a dibujarse en el horizonte una realidad económica post-pandemia bastante menos amable que la que hasta hace poco imaginábamos. Una realidad en la que la amenaza de la deflación asoma de nuevo, tras el IPC americano de abril, que cayó el 0,8%, la mayor caída mensual desde 2008. La inflación subyacente , excluyendo energía y alimentos, cayó un 0,4%, la mayor caída mensual desde que se elabora la serie estadística.

El discurso de Powell el pasado miércoles en el Peterson Institute de Washington confirmó esos temores y fue, en cierto modo, un jarro de agua fría para unas Bolsas americanas demasiado complacientes ante los treinta y seis millones de nuevos parados que ha registrado su economía en tan solo ocho semanas. Sin decir nada que no pudiésemos ya imaginar, Powell advirtió de los importantes "riesgos a la baja" y de los "daños permanentes" en la economía que la pandemia puede provocar, y expresó sus preocupaciones a largo plazo (longer-term concerns) de que los estímulos dados hasta el momento, aun siendo extraordinarios, puedan no ser el "capítulo final".

Las palabras de Powell tuvieron un impacto inmediato en las Bolsas, un impacto que hasta ahora no habían tenido ni los malos datos aparecidos ni los numerosos avisos de menores ingresos o beneficios ('profit warnings') emitidos por las empresas cotizadas que hasta el momento han publicado sus cuentas. Un impacto que ha llevado a Wall Street a tener su peor semana desde marzo, con caídas del 2,6% para el Dow, del 2,2% para el S&P y del 1,2% para el Nasdaq. Como viene siendo habitual, las Bolsas europeas han caído el doble en la semana -4,7%, Ibex -4,5%) mientras que las caídas del Nikkei y del Shanghai Composite no han llegado ni al 1%.

Los inversores podrían estar empezando a poner en cuestión que la economía pueda apagarse y encenderse de forma tan automática como algunos "policy makers" prometían, o, dicho de otro modo, podrían estar empezando a incluir en el precio de los activos los efectos en "cascada" que cabe esperar de todo lo que está pasando. Los treinta y seis millones de nuevos parados en la economía norteamericana, la ruptura de las cadenas globales de producción, distribución y consumo, la fragmentación cada vez mayor de los flujos financieros o la nueva escalada del conflicto entre EE.UU. y China (el viernes tuvo lugar el último cruce de amenazas entre ambos, en forma de amenazas de Trump contra Huawei y anuncios de represalia por parte de China) son ingredientes que auguran un mundo post Covid complicado.

De momento, en ese debate que están empezando a vivir los inversores, sigue triunfando la parte positiva, al menos en las Bolsas americanas. Tras el intenso pero breve recorte provocado por las palabras de Powell los índices volvieron a repuntar con fuerza el jueves y el viernes, coincidiendo con datos como los tres millones de nuevos parados semanales, o la caída de un 16,4% de las ventas minoristas en abril que se publicó el viernes, o el desplome del 11,2% de la producción industrial de abril en Estados Unidos, la mayor caída mensual en los 101 de historia del índice. Pese a esos datos, que se unen a los malísimos publicados en las últimas semanas, la realidad es que las pérdidas de los índices americanos siguen siendo relativamente moderadas en lo que va de año (el Nasdaq incluso está en positivo desde el uno de enero y el S&P pierde el 11%) sobre todo, si tenemos en cuenta que partíamos de unos mercados sobrevalorados al empezar el año.

En Europa las cosas parecen verse de forma algo distinta, con caídas en lo que va de año del 26% para el Eurostoxx y del 32% para nuestro Ibex. Ni siquiera el Dax, que es el mejor índice de la zona euro, se libra de una caída superior al 20%. Probablemente la diferencia es que en Europa se ve con mucho más temor que en EE.UU. una posible crisis de deuda y de crédito, que sería el efecto en cascada más inquietante de la pandemia, con impacto en los balances bancarios. Esa amenaza, junto a la entrada en recesión de la economía alemana que el pasado viernes publicaba una caída de su PIB del 2,2% en el primer trimestre, explicaría que hayamos vuelto a ver la semana pasada caídas del 11,3% en Société Générale, del 8,2% en el Santander, del 7,9% en BNP, o del 5,5% en BBVA.

Los inversores aparentemente no tienen la misma confianza en el BCE que en la Fed a la hora de poner freno a una posible crisis de deuda. La Fed tiene a su favor un Gobierno poderoso y una divisa, el dólar, que sigue siendo el 60% de las reservas globales de divisas y que domina por completo el comercio internacional. El BCE no dispone de ninguna de esas dos armas. La reciente sentencia del Tribunal Constitucional alemán no hace sino alimentar más esas debilidades, y como queriéndolas expresar de forma gráfica, aunque desde otro punto de vista, hace pocos días uno de los miembros del mencionado Tribunal, Peter Michael Huber, decía, en declaraciones a la prensa alemana, que el BCE no es el "amo del universo".

Las próximas semanas van a ser, a nuestro juicio, muy importantes para tratar de averiguar el rumbo de las Bolsas a medio plazo, y para ver hacia qué lado se orientan los inversores en ese dilema entre confiar en la eficacia de las medidas o protegerse frente a los posibles efectos en cascada.

De momento esta semana presentan resultados una serie de cadenas minoristas. La principal es WalMart, el martes, y la siguen Kohl's, Home Depot, Target y Best Buy. Como decíamos la semana pasada, es importante, precisamente para valorar los posibles efectos en cascada, ver la reacción de los consumidores americanos y estos resultados de las minoristas son una buena ocasión para hacerlo. En Inglaterra presentan cifras Marks and Spencer y Burberrys y en China el gigante Alibaba.

A nivel macro se conocerá el PIB japonés del primer trimestre y la encuesta ZEW alemana, además de datos de construcción de viviendas nuevas en EE.UU. y de la publicación de las actas de las últimas reuniones de la Fed y del BCE.

Lo más probable es que, en medio de todos estos datos, los mercados sigan indecisos, dudando entre apostar por una reactivación rápida de la economía o tener mayor cautela ante los posibles "daños permanentes" a los que aludía Powell en su discurso del pasado miércoles. Apostaríamos por una continuidad de la fase lateral en las Bolsas.


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