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Draghi y Yellen buscan una normalización 'beautiful'

JUAN CARLOS URETA
17 julio 2017

La esperada comparecencia de la presidenta de la Fed, Janet Yellen ante el Congreso americano, el pasado miércoles, puesta en contexto con el discurso pronunciado en Sintra por Mario Draghi el martes 28 de junio, muestra de forma muy clara la necesaria coordinación con la que deben actuar los Bancos Centrales, y muy en particular el BCE y la Fed, a la hora de implementar sus políticas monetarias. Esa coordinación ha existido en los ocho años de "easy money" y es obvio que se va a poner el máximo esfuerzo para que también exista en la fase de normalización monetaria.

En Sintra Draghi dio un paso adelante hacia el endurecimiento de las políticas monetarias en la zona euro, y, sin embargo, en Washington Janet Yellen ha dado hace unos días un paso atrás rebajando el tono duro ("hawkish") que venía caracterizando a los mensajes de la Fed desde principios de este año.

De esta forma Draghi y Yellen se aproximan, pero ambos tienen el objetivo común de conseguir una salida muy gradual y suave de la etapa extraordinaria de dinero abundante y gratuito. Ray Dalio acuñó en 2010 el concepto de un desapalancamiento no traumático ("beautiful deleverage") de la economía, asegurando que era posible conseguirlo. Hace pocos días Mohamed El-Erian tomaba prestada la idea de Dalio en un reciente artículo publicado en Financial Times, y decía que los Bancos Centrales van a intentar conseguir una normalización monetaria también "beautiful", es decir, no traumática.

En definitiva, van a intentar que el proceso de subida de tipos de interés y de retirada de liquidez de los mercados no genere turbulencias en la economía ni tampoco en los mercados. Dentro de ese objetivo, el cambio de tono de Janet Yellen en su informe al Congreso tiene mucho que ver, a nuestro juicio, con el hecho de que la llamada "reflación de Trump", que ha dominado en los mercados y en el mundo empresarial desde las elecciones americanas de noviembre hasta mayo de este año, empieza a hacer aguas. Si en enero muchos pensaban que Trump conseguiría poner la economía americana a crecer al 3% o incluso al 4%, y que eso impulsaría hacia arriba al conjunto de la economía global, hoy ya pocos piensan en un crecimiento americano superior al 2%.

Tal vez por eso Janet Yellen ha querido dejar claro que la Fed va a ser muy gradual y no va a afectar negativamente a la economía ya que, en esta fase madura del ciclo monetario expansivo, la salida de las políticas monetarias no convencionales se hará con sumo cuidado y bajo la premisa de que la retirada gradual del "easy money" no perjudique a la economía.

Aunque el propio Ray Dalio daba por sentado hace pocos días en un artículo abierto que se ha conseguido el "beautiful deleverage" podemos poner en duda que realmente haya habido un desapalancamiento cuando la deuda de los países avanzados ha subido casi cincuenta puntos del PIB según los datos del FMI y del Banco de Basilea. De igual forma podemos poner en duda que los Bancos Centrales vayan a conseguir su objetivo de no perturbar a la economía en su proceso de retirada de los estímulos monetarios excepcionales, por muy gradual que dicho proceso sea.

Esta duda es aún mayor si lo que pretenden la Fed y los restantes Bancos Centrales es que el endurecimiento monetario tampoco perjudique a los mercados financieros, a las Bolsas. Es verdad que, de momento, las Bolsas han encajado bien las primeras subidas de tipos y los mensajes de la Fed y del BCE. Pero cuando las Bolsas realmente han reaccionado muy bien es cuando se han dado mensajes "dovish", como los de Yellen el pasado miércoles. Cuando Draghi apuntó en Sintra un giro del BCE hacia posiciones más fuertes, las Bolsas reaccionaron mal. Por contra, tras las palabras de Yellen el S&P y el Dow batieron el viernes pasado máximos históricos de todos los tiempos y todas las Bolsas han cerrado la semana con ganancias. El S&P ha subido el 1,4%, el Eurostoxx el 1,8%, el Ibex el 1,6%, el Nikkei el 1% y el MSCI de emergentes el 4,5%.

Al final llegará el momento en el que las palabras deberán ceder paso a las decisiones concretas y la Fed y el BCE tendrán que decidir si suben o no de verdad los tipos y si retiran o no liquidez reduciendo sus balances. Y esa será la prueba del algodón.

Mohamed El-Erian decía, en el citado artículo, que para que la normalización monetaria sea "beautiful" los gobiernos deben implementar políticas de oferta en favor del crecimiento, reducir su endeudamiento, poner en marcha políticas de gasto público más responsables y, en el caso de la zona euro, reforzar la arquitectura institucional y la unión política. Son condiciones nada fáciles de cumplir, aunque a todos nos gustaría que se cumpliesen.

En los tiempos de la "posverdad" y del "relativismo" todos compramos las ideas "beautiful" que se ponen en el mercado y lo hacemos con entusiasmo, porque estamos deseosos de que funcionen. Eso explica la ya mencionada reacción alcista de las Bolsas esta semana tras el escenario dibujado por Janet Yellen.

Pero llevar a la práctica esas ideas no es tan fácil, y conviene recordarlo cuando se van a cumplir diez años del inicio de la gran crisis financiera, en julio de 2007, cuando suspendieron sus reembolsos dos Fondos de inversión y se secaron los mercados interbancarios.

Esta semana tenemos Bancos Centrales, con las reuniones del BCE y del Banco de Japón, y hay numerosos resultados empresariales. Siguen reportando los Bancos americanos, con Goldman y Bank of America a la cabeza el martes, y además Johnson & Johnson, General Electric, SAP, Netflix o Unilever son algunas de las muchas compañías que darán sus cifras a lo largo de la semana.

Será interesante ver cómo Mario Draghi sigue expresando su mensaje de normalización monetaria en la zona euro y, asimismo, ver si Kuroda encamina al Banco de Japón en esa misma dirección, algo improbable ya que Japón, al no depender del ahorro externo, es seguramente la única economía que se puede permitir llevar al extremo la QE y amortizar luego o hacer perpetuos los bonos adquiridos por el Banco Central.

A nivel técnico el S&P, que sigue siendo el índice líder global y por tanto el que hay que mirar, ha roto los 2.450 puntos, un nivel que se le había resistido en varias ocasiones anteriores, y hay que ver si esa ruptura es sólida, lo que implicaría en el corto plazo un tramo adicional al alza.

Los resultados y los mensajes de los banqueros centrales son la clave para que esa ruptura alcista se produzca o no, pero a medio plazo lo relevante es ver si realmente es posible una normalización monetaria "beautiful".


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