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Comprar toda la Bolsa

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
09 diciembre 2019
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En los peores momentos de 2011, cuando los niveles de desconfianza hacia la economía española por parte de los analistas de Londres eran tan exagerados que muchas veces rozaban el ridículo, un alto funcionario del Banco de España respondió a un analista que sugirió que el suelo en España valía cero, ya que nadie estaba dispuesto a pagar nada por él, que si eso era así, es decir, si el suelo realmente valía cero, él compraba "todo el suelo de España".

Tal vez hoy cualquier inversor podría reproducir esa frase en relación con la Bolsa entera o, en general, con todos los activos invertibles. Si de verdad nos creyésemos lo que el BCE y las curvas de tipos nos están queriendo sugerir, a saber, que los intereses nominales negativos están aquí para la eternidad o, al menos, para varias décadas, lo coherente sería comprar activos a cualquier precio, por alto que sea. Sin entrar en mayores profundidades, que excederían de los límites y de las pretensiones de este modesto comentario semanal, es fácil entender, de forma intuitiva, que si el precio de cualquier activo es el flujo de sus retornos futuros descontado a un determinado tipo de interés, ese precio se eleva al infinito cuando el tipo de descuento es negativo de forma perpetua o cuasi perpetua.

Para que eso sea así basta con que los activos, en su conjunto, generen retorno positivo, aunque sea mínimo. Algo que van a hacer siempre, en su conjunto, ya que lo contrario significaría que el mundo se habría acabado. Por tanto, si efectivamente el tipo de interés natural fuese ahora menor que cero, tal y como sostienen algunos economistas, basándose en el exceso de ahorro estructural en relación con la inversión global necesaria, lo racional es comprar todos los activos del mundo. Y además hacerlo con deuda perpetua o a muy largo plazo, si la deuda es accesible y se puede rolar. Si nos regalan el dinero, tomémoslo e invirtámoslo en activos, que en su conjunto darán algo de retorno, porque los números nos van a salir, por muy pequeño que sea el retorno.

Esa idea es justamente la que parece estar moviendo a los inversores, cuando aprovechan el más mínimo recorte para comprar, tal y como ha sucedido, de nuevo, en la primera semana de diciembre. El pasado lunes las Bolsas, sobre todo las europeas y en menor medida las americanas iniciaban la semana y el mes con recortes importantes, pero el viernes, en el cierre semanal, las Bolsas americanas volvían a situarse cerca de los máximos históricos de todos los tiempos, tras una jornada muy alcista en la que festejaron el buen dato de creación de empleos en noviembre. Los noventa recortes de tipos de interés por parte de cuarenta y cinco Bancos Centrales que hemos visto a lo largo de 2019 explican tal vez ese comportamiento de los inversores de lanzarse a comprar cada vez más rápidamente al más mínimo recorte.

De esta forma, las Bolsas americanas han terminado la primera semana de diciembre casi en tablas. El Dow Jones y el Nasdaq han caído un 0,1% en la semana y el S&P ha subido un 0,16%. Las europeas han tenido un comportamiento semanal también muy plano, con caídas de medio punto porcentual para el Dax y el Cac, y una subida del 0,3% en nuestro Ibex, quedando el Eurostoxx un 0,3% abajo en la semana. El Nikkei, por su lado, ha subido un 0,26% en la semana y el MSCI de Bolsas emergentes ha subido un 0,8% en dólares. Se ha cumplido así la previsión de un inicio de diciembre tranquilo, con la que finalizábamos nuestro comentario de hace una semana, si bien la tranquilidad en este caso es fruto de una caída fuerte al principio de la semana y de una posterior estabilización y subida de las Bolsas en el tramo final.

Tanto la fuerte caída del pasado lunes como la fuerte subida del viernes obedecen a los mismos argumentos que vienen moviendo a los inversores estos últimos meses, a saber, los datos económicos, la evolución de las negociaciones comerciales con China y las expectativas de continuidad en los estímulos monetarios de los Bancos Centrales, sobre todo del BCE, del Banco de Japón, del Banco Central chino (PBoC) y de la Fed. En ese contexto, el motivo de los recortes del pasado lunes era doble. Por un lado, la decisión de Trump de firmar una iniciativa legislativa en apoyo a los manifestantes en Hong Kong y por otro lado algunos malos datos económicos en China y en EE.UU. El apoyo a las revueltas de Hong Kong provocó una inmediata respuesta de rechazo por parte del Gobierno chino, lo que fue interpretado por los mercados como un riesgo para las conversaciones. Un riesgo que se hizo aún más evidente el martes cuando Trump anunció, vía tuit, que podía esperar tranquilamente a después de las elecciones para firmar el acuerdo con China.

A las inquietudes sobre el curso de las negociaciones se unieron los malos datos económicos. Aunque en China los PMIs de noviembre que se publicaron el mismo lunes, salieron bien, sin embargo, los datos de la zona euro y Estados Unidos, que también se conocieron el lunes, no fueron tan buenos. En la zona euro la actividad manufacturera cayó por décimo mes consecutivo en noviembre y la producción industrial alemana cayó un 1,7% en octubre, siendo así que se esperaba un repunte del 0,1%, lo que indica que la columna vertebral de la economía alemana sigue dañada, y en EE.UU. el PMI manufacturero de noviembre fue 48,1 frente al pronóstico de 49,2.

A partir del miércoles las cosas cambiaron. El PMI americano de servicios de noviembre quedó holgadamente por encima de cincuenta, exactamente en 53,9 puntos, y se empezaron a filtrar noticias sobre la eventual proximidad de un acuerdo comercial con China, pese a la escalada verbal de Trump. El viernes llegó el giro definitivo al alza, con el informe de empleo americano de noviembre, que arrojó una cifra de nuevos empleos muy superior a la esperada (266 mil empleos frente a los 187 mil esperados) y con las manifestaciones de Larry Kudlow, siempre impecable en su papel de cronista oficial de los éxitos económicos de la era Trump, según las cuales el acuerdo con China está prácticamente listo, pero Trump solo lo firmará si se cumplen ciertas condiciones.

En definitiva, una vez más, y es ya la enésima, las Bolsas rebotan tras un recorte, que en esta ocasión ha sido no ya breve sino fugaz.

¿Dónde nos deja todo lo anterior?

La idea cada vez más extendida es que hay signos de que la economía ha tocado fondo y que la crisis del sector manufacturero e industrial está próxima a terminar. Se habla ya de reaceleración en la zona euro y en Estados Unidos, y para no perder el tren, Japón ha anunciado este último jueves un mega plan de estímulos fiscales que se supone relanzará su economía hacia mayores niveles de inflación y crecimiento. Lo anunció el pasado jueves Shinzo Abe, que quiere reinventar la "abenomics", pero con la misma fórmula de siempre, el gasto público. Más de ciento veinte mil millones de euros para reparar los daños causados por los tifones del pasado otoño e impulsar la inversión tecnológica.

De nuevo, expectativas de crecimiento global impulsadas por los planes de estímulo, incluyendo los del Gobierno chino, que sigue haciendo equilibrios para intentar que el crecimiento no baje del 6% y a la vez impedir que adquieran dimensiones no deseadas las inevitables burbujas de crédito y de activos que acompañan siempre a los estímulos prolongados.

A nivel de mercados, poco a poco los tipos largos siguen subiendo, y así el interés del T bond (bono del Tesoro americano a diez años) está ya en el 1,84% y el del bund alemán ha bajado desde el -0,7% de fines de agosto al -0,28% de cierre del pasado viernes. La lectura de los inversores es que suben porque la economía ha tocado suelo y se va a reactivar. Una lectura menos amable sugeriría que tal vez suben porque la vuelta al "easy money" por parte de la Fed es el preludio de una mayor inflación futura, haya o no crecimiento.

Esta segunda semana de diciembre hay datos que podrían ayudar a ver si hay o no atisbos de inflación, como el IPC americano de noviembre, que se espera suba al 2%, o como las ventas minoristas americanas también de noviembre, que se espera suban. También se publica la encuesta ZEW alemana y de la zona euro. Pero lo que realmente va a concentrar la atención son los dos temas de siempre, los Bancos Centrales y las negociaciones comerciales.

Se reúnen la Fed y el BCE y lo que sería una auténtica sorpresa es que haya sorpresas, es decir, no se espera nada nuevo de ninguna de estas reuniones, más allá de la continuidad en las compras de activos y la continuidad en la retórica un tanto contradictoria pero muy efectiva de que "los Bancos Centrales harán lo que sea necesario para salvar a la economía, aunque la economía está fuerte".

De la guerra comercial cabe esperar cualquier cosa, pero, como decíamos la semana pasada, el próximo domingo 15 de diciembre debe prorrogarse la suspensión de la entrada en vigor de los nuevos aranceles a China y lo normal es que haya prórroga. Con este trasfondo, y con la garantía por el BCE de que los tipos seguirán en negativo por muchos años, los inversores tienen bastante claro que lo mejor es taparse los ojos y comprar activos al precio que sea. El tiempo dirá si están o no en lo cierto.


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