Opinión

COINBASE: una IPO histórica

Miguel Jaureguízar

Director de Desarrollo Digital

Hoy sale a cotizar Coinbase, la plataforma de intercambio y negociación de criptomonedas más popular del mundo - con permiso de Binance, su contrapartida de origen asiático -. Este estreno en el Nasdaq norteamericano no es una IPO (Initial Public Offering) como tal, sino una admisión directa (direct listing), camino escogido por cada vez más empresas y especialmente del sector tecnológico. Esta modalidad hace que no esté perfectamente determinado a priori el rango de precios de salida, aunque todo apunta a que la capitalización de inicio será histórica.

En efecto, la mayoría de estimaciones apuntan a una capitalización entre los 60.000 millones de dólares ($60 billion) y los 100.000 millones de dólares ($100 billion). En premarket, se manejan cifras de 250 dólares la acción, lo que supone una capitalización de 65.000 millones de dólares ($65 billion). Para establecer una comparativa, Goldman Sachs capitaliza unos $100 billion y el Santander algo más de $50 billion.

¿Justifican los fundamentales esta valoración? Para responder a esta pregunta debemos analizar la consideración global en torno a los activos digitales, de los cuales las criptomonedas como el Bitcoin son un primer exponente.

En primer lugar, hay una expectativa - legítima - de que los activos digitales revolucionen, a medio y largo plazo, los mercados de capitales tal y como los conocemos hoy. El motivo no es otro que la tecnología (o mejor, protocolo) blockchain, que tiene la capacidad de multiplicar exponencialmente la eficiencia de estos mercados e incorporar nuevas clases de activos que hoy no cotizan o lo hacen de una forma distinta. Un buen ejemplo son los NFTs (Non-Fungible Tokens) que representando arte, objetos virtuales o vídeos, han ocupado muchas portadas en las últimas semanas.

En segundo lugar, el fenómeno del Bitcoin, que aspira a convertirse en el sustituto del oro del siglo XXI, ha atraído a decenas de millones de inversores a lo largo de los últimos años, sin duda por y gracias a su extrema volatilidad, más frecuentemente en sentido alcista. En el momento de escribir estas líneas, este activo financiero no regulado y no supervisado supera los 64.000$ por unidad, marcando nuevos máximos históricos. Bitcoin representa más del 50% de la capitalización de todos los activos digitales.

En tercer lugar, los resultados publicados por Coinbase sobre el primer trimestre de 2021 arrojan cifras mareantes: en solo tres meses ingresó 1.800 millones de dólares con un beneficio neto aproximado de 730 millones. Tiene más de 50 millones de usuarios, de los que más de 6 millones son activos mensualmente. Los activos bajo gestión (AuM) ascienden a $223 billion.

Podemos afirmar que existen, por tanto, factores fundamentales para analizar Coinbase. Sin embargo, de nuevo ¿se justifica la valoración esperada? La teoría nos dice que el valor de una empresa viene dado por la capacidad de generación de beneficios a futuro, y especialmente por el crecimiento esperado de estos, o dicho de otra manera, por la suma de su situación actual y de la expectativa a futuro.

Sin duda la situación actual de Coinbase es excepcional, casi de "tormenta perfecta" para marcar una valoración extraordinaria. Los tres elementos que hemos comentado más arriba aparecen en un momento histórico de tipos de interés negativos, una expansión cuantitativa por parte de los Bancos Centrales que siembra dudas sobre el valor real del dinero "fiat" y una pandemia que ha disparado el interés inversor, especialmente por parte de los millennial y la generación-Z. Parece difícil que con estos vientos favorables, la cotización de Coinbase no alcance esas valoraciones que se manejan en el premercado.

Sin embargo, la expectativa a futuro se antoja mucho más compleja. En primer lugar, es de esperar que la expectativa de largo plazo de los activos digitales, el fenómeno Bitcoin y los propios resultados de Coinbase se relajen a medida que el contexto de mercado varíe y continúe la maduración del sector. La misma consejera delegada de Coinbase, Alesia Haas, reconocía recientemente que los volúmenes se reducirían significativamente en caso de un mercado bajista para el Bitcoin.

En segundo lugar, y más importante, las "condiciones de juego" de Coinbase son, a día de hoy, excepcionales. En efecto, la compañía está regulada bajo la figura de "money transmission", similar a una entidad de dinero electrónico, y que no contempla su actividad principal de exchange y broker.

Las implicaciones son muy importantes. En la actualidad Coinbase no está sujeta a regulación alguna en cuanto al tipo de operativa que puede realizar, volúmenes, apalancamiento, mejor ejecución, conflictos de interés y transparencia de mercado (regulaciones que, además, varían enormemente de una jurisdicción a otra). La empresa actúa a menudo como market maker en operaciones OTC, internaliza operaciones y opera con su cuenta propia. Sin duda, muchas de estas actividades deberán abandonarlas o fragmentarlas en el futuro, incurriendo en costes mucho mayores. Esto hace que las comparativas con exchanges como CME o ICE no sean aplicables en un medio plazo.

El riesgo, ese compañero inseparable de la rentabilidad, es para $COIN también muy alto. La compañía reconoce en los documentos registrados en Nasdaq, dentro de los factores de riesgo, esta ambigüedad regulatoria. Todo nos hace pensar que, a medida que se regularice y consolide el sector crypto, la cuenta de resultados de Coinbase se ajustará a la baja en relación al momento actual.

Por último, otro elemento importante en esa consolidación será la aparición de una mayor competencia. Por citar un factor, las comisiones de Coinbase son de las más elevadas del mundo, muy por encima de otros mercados como Binance o Kraken, por lo que esperamos también una presión considerable desde ese ángulo.

En resumen, hoy es un día histórico para el sector crypto que es a su vez subsector de los activos digitales, la esperada, potencial, revolución a futuro del mundo de los mercados financieros. Coinbase atraerá un enorme interés, y muy probablemente un enorme capital a corto plazo. Sin embargo, a medio y largo plazo la valoración en Bolsa se ajustará a unos fundamentales con muchas incertidumbres. Entonces el mercado hará su función de price discovery para revelarnos, realmente, el valor de este $COIN.

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