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China y EEUU, ¿demasiado grandes para caer?

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
03 junio 2019
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Los descensos generalizados de las Bolsas esta última semana (Dow -3% en su sexta semana consecutiva de recortes, S&P -2,6% en su peor semana del año, Nasdaq -2,4%, Eurostoxx -2,1%, Nikkei -2,4%) no solo cierran un pésimo mes de mayo, con caídas superiores al 5% en los principales índices bursátiles, sino que, además, confirman que la "paciencia" de la que han hecho gala los inversores ante la escalada del conflicto entre Estados Unidos y China está empezando a agotarse, a la vez que surgen dudas sobre el futuro del crecimiento global y se reduce la complacencia que ha llevado a las Bolsas a su extraordinaria subida del primer cuatrimestre.

Ese exceso de complacencia tuvo un primer aviso cuando los mercados reaccionaron mal al insinuar la Fed que no estaba pensando en bajar los tipos de interés, argumentando que probablemente la debilidad de la inflación era transitoria. Pero el cambio de tono definitivo llegó el domingo 12 de mayo, con el tuit de Trump dando por rotas las conversaciones con China. Una ruptura inesperada, ya que chocaba con toda la propaganda previa de la Casa Blanca asegurando que las cosas marchaban por muy buen camino. A partir de ahí, la tensión ha ido creciendo y extendiéndose a la actual guerra tecnológica, que mete en escena a las "big tech" y al conjunto de un sector, el tecnológico, que, no lo olvidemos, ha liderado las subidas de las Bolsas americanas los tres últimos años.

Los malos datos de crecimiento económico que han ido apareciendo han sido el tercer factor que ha mermado la confianza de los inversores. En especial los datos que afectan a la economía china, como el PMI de manufacturas chino de mayo, que se publicó el pasado viernes y que fue inferior a las estimaciones, bajando a 49,4 puntos desde los 50,1 de abril, situándose por tanto en terreno de contracción, al bajar de cincuenta puntos. Es el peor dato de los últimos diez años.

Es interesante tener en cuenta esos tres factores (Fed, conversaciones chino-estadounidenses y datos económicos a la baja) para explicar la evolución de las Bolsas en mayo, ya que la lectura de los titulares podría llevar a pensar que lo único relevante es lo que vaya a pasar en las conversaciones entre EE.UU. y China. Y la realidad es que la ruptura de las conversaciones y el veto a Huawei son una parte de la historia, pero no toda la historia. Lo que de verdad nos dice la historia completa es que tanto la economía china como la norteamericana están dando señales de debilidad, haya o no finalmente acuerdo comercial, y eso sí que es inquietante, porque ambas economías son, volviendo a la terminología que se aplicó a los grandes Bancos tras la crisis financiera, "demasiado grandes para caer" ("too big to fail").

El que EE.UU. y China sean "demasiado grandes como para caer" nos mueve a pensar que finalmente habrá acuerdo entre la potencia establecida y la potencia emergente, porque el no-acuerdo es peor para ambas. Un escenario de guerra abierta es tan catastrófico que no parece planteable, y menos con Trump entrando ya de lleno en la campaña para su reelección, y por tanto necesitado de exhibir a los votantes una economía saludable y unas Bolsas alcistas. Por ello, en nuestra modesta opinión, en algún momento habrá acuerdo, si bien todo apunta a que será un acuerdo más del gusto de China que de Estados Unidos, aunque por supuesto se venderá lo contrario.

Lo que pasa es que hay otros temas que deberían preocupar a los inversores, más allá del final de las conversaciones con China. Tres de ellos, que han tenido cierto protagonismo la semana pasada, son la debilidad del crecimiento de una China volcada hacia sí misma, la situación de los mercados de bonos y la desastrosa situación de la política europea, agravada por el resultado de las elecciones al Parlamento Europeo del pasado domingo 26. Dicho de otra forma, aunque haya finalmente algún tipo de acuerdo, la desaceleración global que descuenta el mercado de bonos, muy motivada por el nuevo modelo de crecimiento de China, más pausado y más orientado hacia su mercado doméstico, y la cada vez más compleja gobernabilidad de Europa son factores a considerar en la valoración de unas Bolsas que, incluso tras los recortes de mayo, siguen acumulando fuertes ganancias en lo que va de año. El S&P sube un 9,8% desde el 1 de enero, el Nasdaq un 12,3%, el Eurostoxx un 9,3%, el Dax un 11%, el RTS ruso el 20,4%, el Sensex indio un 10,1% y el Shanghai Composite un 16,2%. Es verdad que otros índices tienen subidas más modestas, como la del Nikkei de un 2,9% en lo que va de año, o la del MSCI Emerging Markets (en dólares) del 3,3% o la de nuestro Ibex del 5,4%, pero en general las Bolsas siguen acumulando este año ganancias bastante llamativas si consideramos el entorno de incertidumbre en el que nos estamos moviendo.

Parecería, por tanto, que las Bolsas siguen descontando, pese a todo, un escenario de crecimiento bastante positivo, pero los bonos nos dan una visión muy distinta, una visión de dudas sobre el crecimiento, más acorde con datos como el mal PMI de manufacturas chino de mayo, antes citado, y más acorde con las señales que nos envía el precio del petróleo, que se ha desplomado un 15% el último mes. El viernes pasado, en el cierre semanal, el T bond (bono del Tesoro americano a diez años) cerró a un tipo del 2,13%, acumulando una caída espectacular desde aquellos niveles del 3,2% de hace un año, y quedando ya claramente por debajo del 2,36% de la letra a un mes, lo que indica curva invertida. En Europa el bund alemán a diez años cerró el viernes a un tipo del -0,207%, que es el mínimo histórico de todos los tiempos, habiendo sido el anterior mínimo en el 2016. El Tesoro francés paga un 0,20% a diez años y el Tesoro español un 0,71%, unos tipos que no presagian nada bueno en términos de crecimiento para Europa, y a ello hay que unir los problemas que puede plantear Italia, con un Gobierno no muy afín a Bruselas y que ha salido reforzado en las elecciones europeas. Una y otra vez la expectativa es que los bajos tipos enciendan la mecha del crecimiento y de la inflación, pero una y otra esa expectativa se ve frustrada y volvemos a los tipos bajos.

En definitiva, los mercados se moverán a corto plazo por las noticias sobre el "acuerdo" o "no acuerdo" y nuestra opinión es que estando involucradas las dos grandes economías sistémicas que son "demasiado grandes para caer", China y Estados Unidos, al final habrá algún tipo de componenda entre ambas, al menos a corto plazo, pero en el medio plazo los responsables de la política económica ("policy makers") van a tener que hacer, les guste o no, un nuevo ejercicio de imaginación para solucionar los problemas de un crecimiento bajo en un entorno político tan desordenado.

De momento, esta primera semana de junio, varios miembros de la Fed, incluido el Presidente Jerome Powell, hablan en una conferencia organizada por la Fed de Chicago, y ahí tendrán la oportunidad de ratificarse o no en la política de "stand by". Por ahora la Fed ha dicho que no va a mover los tipos este año, ni al alza ni a la baja, pero algunos economistas a los que se supone cercanos a la Fed han dicho que esperan un recorte de tipos del 0,75% este año, empezando por un 0,5% en septiembre. Esta opinión se basa en que el deterioro que ya ha provocado la guerra comercial hasta el momento, pase lo que pase a partir de ahora. Un deterioro que podrá tal vez comprobarse en el informe de empleo americano de mayo, que se publica el próximo viernes y en los PMI e ISM de manufacturas y servicios que se publican igualmente esta semana.

Se reúne también el BCE, el jueves, y se espera que dé más detalles de la nueva ronda de financiación a la banca. Será interesante ver si hay alguna alusión, aunque sea muy lateral, al complejo mapa político resultante de las elecciones europeas y a sus, en principio, no muy positivas consecuencias para la economía y para la construcción europea.

A nivel técnico las Bolsas están algo sobrevendidas tras las caídas de esta última semana, y, en parte por eso, en parte porque hoy en día las Bolsas son, igual que China y que EE.UU., pero incluso un poco más, "demasiado grandes" como para dejarlas caer de forma muy desordenada, pensamos, aun a riesgo de equivocarnos, que, tras los severos recortes de mayo, deberíamos ver un poco de tranquilidad, aunque sea transitoria, en el inicio de junio.


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