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China, BCE y empleo americano, tres mensajes y una misma duda

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
11 marzo 2019
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En unas Bolsas decididamente empeñadas en sorprendernos no es del todo extraño que el décimo aniversario del mercado alcista que se inició el 9 de marzo de 2009 haya coincidido con una semana bajista en los mercados (S&P -2,2% en la semana, Eurostoxx -0,9%, Nikkei -2,7%) y con un cierto giro en el sentimiento de los inversores, poniendo fin a ocho semanas consecutivas de alzas del S&P y del Nasdaq y aparentemente dando también por finalizado un inicio de año bursátil que para las Bolsas americanas ha sido el mejor de los últimos veintiocho años, desde 1991.

Sin embargo, nada de lo que ha sucedido en la primera semana completa de marzo era imprevisible, aunque haya tenido que haber un detonante para poner sobre la mesa cosas que realmente ya estaban ahí. El detonante ha sido la combinación de unos datos sobre la economía china no muy positivos, de un mensaje del BCE bastante inquietante y de un informe de empleo norteamericano de febrero inesperadamente débil. Una combinación que ha devuelto a los inversores a la realidad de un mundo cuyo bienestar es aparentemente sólido, pero que es más frágil y vulnerable de lo que parece.

Empezando por China, el primer ministro chino Li Keqiang inauguró el pasado martes la Asamblea Nacional Popular, dejando claro que la economía china se enfrenta a duros desafíos y fijando el objetivo de crecimiento en el 6%, un crecimiento que sería bueno para Europa o Estados Unidos, pero que en el caso de China es el menor en treinta años. Los datos de la balanza comercial de febrero, publicados el pasado viernes, confirmaron esas palabras de Li Keqiang, con un desplome del 20,7% de las exportaciones y una caída del 5,2% de las importaciones, cifras que no solo están muy por encima de las previsiones, sino que además anticipan una fuerte contracción del crecimiento en la principal economía emergente del mundo. Ante esa realidad, Li Keqiang anunció fuertes estímulos fiscales y un mayor peso del sector público en la economía, apostando claramente por el consumo interno como motor del crecimiento frente al tradicional papel de las exportaciones. La misma receta, en definitiva, que tras la crisis de 2008, una combinación de más gasto público, más deuda y más laxitud en los coeficientes bancarios, receta que entonces funcionó, pero que ahora hay serias dudas de que funcione, como se vio con la caída del 4,4% del Shanghai Composite el pasado viernes, en la sesión de cierre semanal.

El jueves le tocó el turno al BCE y contra todo pronóstico, los anuncios de no subida de tipos en 2019 y de una nueva barra libre de liquidez para la banca, que es ya la tercera ronda de TLTRO tras las de 2013 y 2016, lejos de impulsar a las Bolsas, provocaron un giro claro a la baja, particularmente en el sector bancario, que es precisamente el destinatario de esa tercera ronda de préstamos baratos que anunció Draghi. En España el Sabadell cayó el jueves un 7,25%, Bankia un 5,3%, Caixabank un 3,8%, Santander un 3,5%, Bankinter un 3% y BBVA un 2,5%.

La explicación de ese giro bajista es la rebaja del crecimiento de la zona euro para este año hasta el 1,1% desde el 1,7% anunciado hace poco más de dos meses, en diciembre. Los inversores percibieron la imagen de un Draghi bastante desconcertado, muy lejos de la seguridad y la arrogancia de aquel "Haremos lo que sea necesario y, créanme, será suficiente" que pronunció en julio de 2012. Una imagen que a muchos les dio la sensación de estar edulcorando de alguna manera una realidad aún peor, a saber, la de una posible recesión en la zona euro. Hace pocos días el Comisario europeo de Presupuesto, Günther Oettinger, decía en Madrid que la recesión de la zona euro es posible si se producen factores tales como un Brexit caótico, una crisis de deuda en algún país miembro o una escalada en la tensión comercial chino-americana. Ninguno de esos factores es imposible.

El BCE parece confuso ante su claro error de previsión sobre el curso de la economía europea (hasta hace poco el BCE sostenía que la zona euro estaba reactivándose) y, lo que es peor, da la sensación de no tener demasiadas ideas sobre cómo afrontar la crisis que viene, tal vez porque, como el propio Draghi se ha encargado repetidamente de recordar, la tarea de resolver los problemas de la economía europea excede con mucho la capacidad y del mandato del BCE. Ante esa falta de ideas, se pone en marcha una tercera iteración del LTRO, pero la duda, como en China, es si esta vez va a funcionar.

Finalmente, el viernes llegó la tercera noticia negativa de la semana, el informe de empleo americano de febrero, que arrojó una simbólica cifra de veinte mil nuevos empleos en febrero frente a los más de trescientos mil de enero. Es verdad que los datos de enero y febrero hay que leerlos a la luz del cierre parcial ('shutdown') de la Administración americana, que distorsiona un poco los movimientos en el empleo, pero en todo caso la casi nula cifra de empleos de febrero es un serio interrogante para una economía que, utilizando las palabras de Trump en su discurso sobre el estado de la Unión hace tres semanas, se supone que está "muy caliente". Este dato explica a posteriori las cautelas que mostró Powell en su informe semianual ante el Congreso de la semana pasada, y viene a confirmar que, a pesar de que Powell quiso echar la culpa de su prudencia a la economía internacional ('overseas economies'), la realidad es que también la economía norteamericana está tocada, una vez agotado el efecto de la rebaja fiscal de Trump.

Es sabido que la respuesta de la Fed, que se reúne el próximo miércoles 20 de marzo, ha sido parar en seco las subidas de tipos previstas para este año, y ralentizar el proceso de reducción del balance de la Fed ('unwinding') pero, como en China y en Europa, la duda es si esas medidas van a ser capaces de evitar una desaceleración que incluso podría terminar, en 2020, en recesión.

Tal y como hemos señalado en muchos comentarios anteriores, nuestra opinión es que la Fed, el BCE y el PBoC (Banco central chino) deberían limitar sus iniciativas a intentar ordenar los procesos de ajuste que la economía y los mercados tienen que hacer tras diez años de dinero barato y de crecimiento desaforado de la deuda, pero no sería bueno que intenten evitar esos ajustes, volviendo a la alquimia monetaria.

La tentación de "japonizar" las economías europea, china y norteamericana es muy comprensible, sobre todo para los Gobiernos que desean deuda barata para financiar sus gastos, pero choca con la realidad de que ni Europa ni China ni EE.UU. son Japón y por tanto importar las soluciones de Japón sencillamente no va a funcionar. Ni siquiera ha funcionado del todo en Japón como lo demuestra el dato de PIB del cuarto trimestre que se publicó el pasado viernes. El PIB japonés ha crecido en la recta final de 2018 a una tasa anualizada del 0,5% y a un escuálido 0,1% en términos trimestrales. Todo esto tras veinte años de inyectar dinero a tipos cero (el Banco de Japón bajó los tipos de interés a cero en febrero de 1999, fue el primero en hacerlo) y tras una expansión de la deuda que en los últimos años ha adquirido dimensiones extremas con el experimento de Abe y Kuroda del llamado QQE, la expansión monetaria "cuantitativa y cualitativa". Al final Japón es una economía estancada, bien es verdad que partiendo de un elevadísimo nivel de vida que ya tenía hace veinte años.

Si vamos a las Bolsas, la pregunta es si la corrección de estos últimos días es el inicio de algo más serio o no. Responder cualquier cosa es tener altísimas probabilidades de equivocarse en unas Bolsas tan desordenadas como las actuales, pero en principio nos inclinamos a pensar que estamos ante una corrección lógica tras las fuertes subidas de enero y febrero, una corrección normalmente debería ir algo más allá, pero sin entrar todavía en escenarios de desplome. El S&P no ha podido, una vez más, con los 2.800 puntos, y pensaríamos en un retroceso hacia la banda 2.600/2.700 sin que todavía eso suponga necesariamente entrar en una fase correctiva aguda, como la del cuarto trimestre del pasado año, ya que el acuerdo comercial con China se venderá como un gran éxito, aunque todo indica que será un acuerdo de trámite para salvar la cara a Trump. Un acuerdo que, según filtraba el New York Times hace unos días, no va a tocar temas estructurales como la propiedad industrial o el robo de tecnología.

Esta semana hay datos interesantes como las ventas minoristas de enero en Estados Unidos, que se publican el lunes, con retraso por el cierre parcial de la Administración americana, y las ventas minoristas de febrero en China que se publican el jueves. Quedan todavía algunos resultados empresariales interesantes como los de Volkswagen, Adidas o Inditex en Europa. El Parlamento inglés vuelve a votar sobre el Brexit, un proceso que al final puede dar sorpresas desagradables.

Seguiríamos recomendando elevar los niveles de liquidez y reducir posiciones de riesgo en general.


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