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Bolsas y acuerdo comercial ¿sell the rally?

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
14 octubre 2019
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Aunque la segunda semana de octubre ha tenido también otros argumentos, no cabe duda de que la guerra comercial y, sobre todo, los tuits de Trump anunciando, siempre bajo su particular punto de vista, las sucesivas evoluciones del conflicto, han concentrado la atención de las Bolsas a lo largo de toda la semana, quitando protagonismo a las restantes noticias, incluidas las actas de la Fed y del BCE, cuya publicación arroja claves interesantes sobre la situación interna en ambas autoridades monetarias.

Así, al dictado de los tuits presidenciales, hemos pasado de nuevo, como ya sucediera la semana pasada por otros motivos, de las fuertes caídas de la sesión del martes, cuando Trump anunció que iba a negar el visado a algunos funcionarios chinos y a prohibir a veintiocho compañías chinas hacer negocios con empresas americanas, a la explosión alcista del jueves y del viernes, con motivo de la reunión de Trump con el vice primer ministro chino en la que se anunció un acuerdo parcial, que se presenta como una "primera fase" de futuros acuerdos más completos.

Si analizamos con detalle la evolución de las Bolsas a lo largo de la semana, y a lo largo de los últimos meses, es impresionante la sensibilidad de las cotizaciones a las señales que llegan de las negociaciones chino-americanas, señales a menudo contradictorias y casi nunca demasiado claras. Baste, como botón de muestra, el hecho de que el contenido del acuerdo del pasado viernes, recibido con tanto entusiasmo, no es público, por el momento y no se conocen detalles que son esenciales para valorarlo.

Es normal que los inversores sigan con atención el conflicto comercial entre China y Estados Unidos, porque es efectivamente importantísimo, pero hay dos formas completamente distintas de entender su relevancia.

Una primera forma de verlo es pensar que la guerra comercial iniciada por Trump es la causa de la desaceleración de la economía global y que, por tanto, si se termina el conflicto y se evita la escalada arancelaria, la economía volverá a la senda de crecimiento. Según esta tesis, la economía habría iniciado su despegue en 2018, antes de abrirse el conflicto con China, y la guerra comercial habría abortado dicho despegue. Por ello, el acuerdo entre EE.UU. y China solucionaría el problema e iniciaría una etapa de fuerte crecimiento económico global y un nuevo ciclo alcista en las Bolsas. Esta es la lectura que están haciendo los mercados en general y es también la opinión que transmiten los Bancos Centrales, muy interesados en dejar claro que la culpa de la desaceleración no es suya sino del conflicto comercial.

Por el contrario, algunos piensan, con base en los datos, que la desaceleración económica empezó antes del inicio del conflicto, y que lo que Trump ha pretendido con esta guerra es fomentar el crecimiento de la economía americana bajo la idea simple de que las exportaciones son buenas porque suman en el PIB y las importaciones son malas porque restan en el PIB. Según esta lectura, lo que realmente ha pasado es que la guerra de aranceles ha agravado la desaceleración que ya estaba en curso, y ha aumentado los riegos de que esa desaceleración se transforme en recesión. Llegar a un acuerdo y evitar la escalada de aranceles sería, por tanto, importantísimo, pero no para entrar en una etapa de fuerte crecimiento, sino para evitar una recesión severa. En lo que a las Bolsas se refiere, el acuerdo debería, según esta tesis, evitar una caída muy severa, pero tampoco tendría por qué llevar mucho más allá el actual "rally" bursátil.

Son dos formas de ver la misma realidad, la de un acuerdo que cada día parece más cercano (en estos comentarios siempre hemos partido de la base de que habría acuerdo al ser necesario para ambas partes) pero cuya sustancia real es más que discutible. Sobre todo si, como parece, el acuerdo consiste en que China comprará productos agrícolas a EE.UU. a cambio de que se le quiten los aranceles.

Esa doble lectura también se puede aplicar al Brexit, otro de los temas que han generado una fuerte expectativa positiva la semana pasada, expectativa que se ha traducido en subidas semanales para las Bolsas europeas superiores al 3% (Eurostoxx +3,6%, Dax +4,1%, Cac y Mib +3,2%, Ibex +3,5%) mientras las americanas se han tenido que conformar con subidas inferiores al 1% (S&P +0,6%, Nasdaq y Dow +0,9%). El Brexit duro, sin acuerdo, será una catástrofe para la economía y para las Bolsas europeas, pero es muy dudoso que un eventual acuerdo sobre el Brexit vaya a resolver los muy complejos y variados problemas a los que se enfrenta la economía europea, una economía cuyo diseño institucional no es el más adecuado para promover la productividad y la competitividad, y que solo ha encontrado soporte estos últimos años en las políticas ultra expansivas del BCE y en la depreciación del euro. Habrá acuerdo sobre el Brexit, o nueva prórroga, pero los problemas institucionales y estructurales de la economía europea seguirán ahí, porque no se han resuelto debidamente. Traducido a términos bursátiles, si hay Brexit duro las Bolsas caerán con fuerza, pero un Brexit con acuerdo no tiene por qué hacer subir mucho a las Bolsas.

Podríamos aplicar una lógica similar al giro que han dado la Fed y el BCE este año a sus políticas monetarias. En 2018 ambos Bancos Centrales hablaban de normalizar la política monetaria subiendo tipos y recortando la liquidez del sistema. En 2019 están bajando los tipos e inyectando liquidez, y lo están haciendo porque la economía se está desacelerando y porque en diciembre de 2018 las Bolsas se hundieron. Pero ¿realmente esa vuelta al dinero barato va a fomentar el crecimiento o solo va a posponer y suavizar la recesión de la economía norteamericana?

A corto plazo los inversores se preocupan poco por estas cuestiones de fondo, y la explosiva sesión alcista del viernes es un buen ejemplo de ello. Exactamente igual que había sucedido la semana anterior, las subidas del viernes convirtieron en alcista una semana que, sin ellas, habría sido muy lateral en las Bolsas, en línea con el pronóstico que hacíamos al finalizar nuestro comentario de la semana pasada.

Empieza ya la temporada de publicación de los resultados empresariales del tercer trimestre, con nombres importantes como Johnson&Johnson, JP Morgan, Citi, Bank of America, Morgan Stanley, Coca Cola o American Express publicando sus cifras. Y en Europa, entre otros, ASML Holding, que por cierto es el valor que más sube en el año dentro del Eurostoxx, con una ganancia acumulada del 72,3% desde enero.

Hay también datos económicos como el PIB de China del tercer trimestre, la encuesta ZEW alemana, el índice de la Fed de Filadelfia, o la producción industrial de agosto y el IPC de septiembre de la zona euro. Lo normal es que tanto los resultados empresariales como los datos económicos vayan a la baja, pero, como es algo ya esperado, no tendrá efecto sobre las cotizaciones. Al revés, si hay alguna sorpresa positiva, siempre sabiamente manejada por los departamentos de inversores de las compañías, se recibirá bien.

La caída de última hora del viernes ha impedido, de nuevo, al S&P superar los tres mil puntos, una barrera con la que ha chocado ya numerosas veces. Si los mercados siguen fieles a la lectura de que un acuerdo comercial tendrá como efecto una fuerte expansión de la economía global, lo normal sería que el S&P supere de forma estable esa cota, cerrando un año bursátil increíble, en medio de una desaceleración de la economía cada vez más perceptible.

Pero no hay que olvidar la lectura alternativa que antes hacíamos, que limita los efectos de un eventual acuerdo a evitar una recesión severa, y a prolongar un poco más el ciclo, sin cambiar la tendencia de fondo, que básicamente es de desaceleración global.

Los inversores deben elegir entre sumarse a las compras o vender aprovechando las subidas ("sell the rally") y hoy por hoy está claro que eligen lo primero, sin prestar atención a señales tan negativas como la enorme división que evidencian las actas de la últimas reuniones de la Fed y del BCE, o el hecho de que la Fed haya extendido sus operaciones de liquidez en el mercado americano de repos hasta enero de 2020. Una muestra de que empiezan a aflorar tensiones de liquidez, y una prueba de que las intervenciones que empezaron a fines de septiembre no eran tan transitorias como se quiso hacer ver en aquel momento.

Pensaríamos más bien en una tercera semana de octubre tranquila, con los mercados digiriendo las últimas subidas.


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