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Agosto y el 'nuevo orden', segundas lecturas

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
14 septiembre 2020
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Las caídas de las Bolsas americanas han continuado en la segunda semana de septiembre, con las tecnológicas liderando de nuevo el movimiento. La consecuencia principal, en términos de análisis técnico, es que el Nasdaq ha entrado en territorio de "corrección", al traspasar a la baja el umbral del diez por ciento desde los máximos de principios de septiembre. En la semana, el Nasdaq ha caído un 4% con descensos semanales de Apple superiores al 7%, de Amazon y Facebook superiores al 5% y de Microsoft y Google superiores al 4%. Estas caídas de los grandes valores tecnológicos explican la diferencia con los descensos más moderados del S&P (-2,5%) y del Dow Jones (-1,6%).

La entrada en "corrección" del Nasdaq no ha sido la única novedad bursátil de esta segunda semana de septiembre. Hemos visto también a las Bolsas europeas, salvo el Ibex, y a la Bolsa japonesa, apartarse de la tendencia bajista de las americanas, rompiendo la pauta de conducta habitual de estos últimos meses. En concreto el Eurostoxx ha ganado un 1,7%, el Dax alemán un 2,8%, y el Nikkei un 0,9%. Si bien, como decíamos, nuestro Ibex ha sido la excepción y ha caído un 0,67% en la semana.

Esas dos novedades, las tecnológicas liderando las caídas y las Bolsas europeas comportándose mejor que las americanas, rompen en cierto modo el paradigma sobre el que habían descansado las subidas de las Bolsas desde abril, un paradigma que alcanzó su momento estelar en agosto, cuando la subida del Nasdaq parecía absolutamente imparable y cuando el consenso apuntaba a una creciente divergencia entra las Bolsas europeas y las americanas, en favor de estas últimas.

Tal y como decíamos en nuestro último comentario de agosto, la expansión de los multiplicadores como consecuencia del escenario de tipos de interés cero "para siempre", había dado lugar a una revisión al alza de los precios de los activos, al bajar la tasa de descuento de los beneficios futuros, pero esa revisión al alza se estaba haciendo de forma muy selectiva, generando una auténtica bifurcación en forma de "K" entre los valores que se consideraban ganadores y los que se entendía que no iban a participar en la bonanza económica futura. Las tecnológicas y, en consecuencia, las Bolsas americanas, eran las claras "ganadoras" en el mundo post Covid y eso las había llevado a recibir un flujo creciente de dinero, autoalimentándose así una espiral alcista en los índices americanos, sobre todo en el Nasdaq, que dejaba postergadas a las restantes Bolsas globales, salvo la china.

A fines de agosto y principios de septiembre esa divergencia alcanzó niveles extremos, llegando el "equity" europeo a cotizar en su nivel comparativo más bajo de los últimos cien años respecto al americano y ratificando aún más en su convicción a quienes habían apostado por las empresas tecnológicas americanas. Sin embargo, la brusca corrección del 5% en el Nasdaq el jueves 3 de septiembre vino a sembrar algunas dudas sobre esa escalada vertical de las tecnológicas, una escalada que a algunos les recordaba, no sin cierta razón a pesar de ser muy distinto el escenario, a lo que pasó en 1999 y principios de 2000 con la espectacular subida de las "puntocom".

La información de que el gigante tecnológico japonés SoftBank había estado tomando posiciones muy apalancadas en agosto sobre varias tecnológicas, comprando opciones "call", no hizo sino aumentar esas dudas, sobre todo tras las noticias que se han publicado esta semana según las cuales un número elevado de inversores minoristas también estaban comprando opciones "call" sobre las mismas acciones tecnológicas en las que operaba SoftBank. Se ha sabido en definitiva que, por seguir con el símil marino, a la llamada "ballena del Nasdaq" (SoftBank) la acompañaban un elevado número de pequeños peces, que igualmente utilizaban derivados para construir sus posiciones. Lo cual ha contribuido a aumentar las sospechas de que las espectaculares subidas de agosto de algunos valores (recordemos por ejemplo que Tesla subió un 60% en el mes y Apple un 30%) puedan haberse basado, en buena medida, en un fuerte apalancamiento.

Los datos de evolución de las opciones "call" en las Bolsas americanas revelan un gran aumento de órdenes de pequeño tamaño en este tipo de instrumentos en agosto, con dos características adicionales. La primera es que en la mayor parte de los casos se trata de opciones de vencimientos muy cortos, semanales. La segunda es que el llamado "ratio call/put", es decir el número de opciones "call" vivas en relación al número de opciones "put" se ha disparado en los últimos diez días de agosto, coincidiendo con la aceleración de la subida del Nasdaq, incluso aunque quitásemos las opciones compradas por SoftBank.

Muchas de esas tomas de posición minoristas se han ejecutado a través de Robinhood, plataforma de moda entre los millennials y los inversores que operan a muy corto plazo ('day traders') que con motivo del confinamiento se han multiplicado, creando una auténtica "fiebre" bursátil en las redes sociales, muy movida por "influencers" bursátiles que se equiparan a sí mismos con Warren Buffet en cuanto a talento inversor.

Todas estas informaciones han llevado, como decíamos, a revisar las primeras lecturas que se habían hecho de agosto y, sin concluir en absoluto que las posiciones apalancadas sean las responsables únicas de las subidas de agosto, sí que ponen un signo de interrogación sobre la tesis de que la inversión ha entrado en un "nuevo orden" basado en una recuperación en forma de "K" bajo el dominio total y absoluto de lo digital. El uso y abuso del apalancamiento es una explicación tal vez con menos "glamour" que la del nacimiento de un mundo nuevo, pero aun siendo una explicación prosaica y poco seductora, no cabe duda de que puede explicar lo que ha pasado en agosto igual o mejor que la elegante tesis de un "nuevo orden" inversor.

A partir de ahí, las preguntas son variadas. ¿Ha sido agosto otro episodio de especulación guiada por el dinero barato de la Fed o realmente hemos asistido al fin del viejo mundo de la inversión? ¿Ha dado el Covid el golpe de gracia a un orden económico caduco basado en la globalización de Thatcher y Reagan, dando paso a un nueva era basada en la tecnología y en nuevos valores? ¿Estamos entrando en un largo periodo de mediocridad económica, con tipos bajos, inflación baja, retornos bajos y crecimiento bajo? ¿Lo que ha pasado estos últimos días es el fin del ciclo de las tecnológicas o es solo una corrección saludable y pasajera? ¿Se inicia un traspaso de dinero hacia empresas tradicionales? Y conectado con lo anterior, ¿se inicia por fin el trasvase de dinero desde las Bolsas americanas a las europeas?

En nuestra opinión no es bueno responder de forma radical a esas preguntas. Algunas de las cosas que hemos visto tras el Covid, como la eclosión de las tecnológicas, tienen, a nuestro juicio, un fuerte componente estructural, y responden a cambios que serán duraderos. Pero hay un punto de exageración en los movimientos, y ese punto conecta con el exceso de dinero barato lanzado por los Bancos Centrales y con el inevitable mal uso de ese dinero. El excesivo apalancamiento conduce a burbujas y las burbujas tarde o temprano se pinchan.

Probablemente las Bolsas, sobre todo el Nasdaq, estén intentado corregir ahora algunos excesos, lo cual es bueno. Probablemente hay un deseo de volver a los "fundamentales". Y probablemente hay también una incertidumbre profunda en relación con el futuro económico. Frente a la esperanza de las vacunas está la cruda realidad de una economía que no acaba de volver a la normalidad y que nadie sabe cuándo va a volver a la normalidad. Algunos datos que hemos conocido la semana pasada como la balanza comercial alemana de julio, peor de lo esperado tanto en exportaciones como en importaciones, o como las peticiones semanales de desempleo en Estados Unidos, que se mantienen peligrosamente cerca del millón (el último jueves el dato fue de 884.000 frente a 850.000 esperadas) así nos lo indican.

Esta semana se reúnen el Banco de Japón, el Banco de Inglaterra y, sobre todo, la Fed. La reunión de la Fed es la última antes de las elecciones presidenciales americanas del 3 de noviembre, y seguramente sea tan anodina como lo ha sido la reunión del BCE de este último jueves. Además, conoceremos las ventas minoristas de agosto en China y en EE.UU. y la encuesta ZEW en Alemania. Se publica asimismo el viernes la confianza del consumidor americano medida por la Universidad de Michigan.

En una semana de vencimiento trimestral de futuros y opciones (triple hora bruja) puede pasar cualquier cosa, pero esperaríamos unas Bolsas más bien tranquilas, tratando de averiguar si estamos a las puertas de un "nuevo orden inversor" o a la espera de una corrección mayor en las tecnológicas.


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