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Las bolsas salvan agosto

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
02 septiembre 2019
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Si la idea que sugeríamos en nuestro último comentario, de que la Fed podría estar buscando una corrección ordenada de las Bolsas, es cierta, no cabe duda de que agosto ha sido un ejemplo muy interesante de cómo manejar ese "ajuste ordenado".

En este sentido, tras algunos momentos de tensión extrema a mediados de mes, cuando los inversores recibieron el impacto simultáneo de una fuerte escalada de la guerra comercial, del anuncio de la caída del PIB alemán en el segundo trimestre, de las turbulencias políticas italianas y de la amenaza cada vez mayor de un Brexit duro, la realidad es que las Bolsas han logrado terminar de forma relativamente tranquila un agosto que amenazaba con repetir las escenas de caos en los mercados que se han vivido algunos otros veranos.

Al final, el mes se ha cerrado con pérdidas relativamente moderadas, del 2,8% en el S&P, del 1% en el Eurostoxx y del 1,7% en el Dax, tras pasar por algunas situaciones delicadas, en las que el S&P llegó a perder la cota de los 2.800 puntos y el Dax alemán se acercó peligrosamente a los 11.000 puntos. La Última semana, con subidas del 2,8% para los tres índices citados (S&P, Dax, Eurostoxx), ha sido determinante para acabar el mes dignamente, algo que sin embargo no ha conseguido el Nikkei, cuya pérdida en agosto ha sido del 4,6% tras una última semana casi plana. Por su lado, el Shanghai Composite ha salvado bien agosto, tras una caída suave del 0,4% en la última semana.

Esta "estabilización" de la última semana era previsible, y de hecho apostábamos por ella al finalizar nuestro anterior comentario, pero lo que ha sucedido en este mes tan intenso deja muchos elementos para la reflexión. La pregunta, a la vuelta del verano, sigue siendo si realmente las Bolsas van a ser capaces de volver a los máximos anuales, que en el caso de las Bolsas americanas son a la vez los máximos históricos de todos los tiempos, o si la corrección de agosto va a seguir su curso en el último cuatrimestre.

Como ya hemos dicho muchas veces, es difícil hacer pronósticos, en unas Bolsas llenas de dinero y faltas de alternativas, en las que los inversores pueden hacer de todo. En un entorno de represión financiera abierta (los diecisiete trillones de dólares de bonos en tipos negativos son el símbolo de esa represión) es casi obligatorio comprar renta variable, al precio que sea, y eso mueve a las Bolsas a nuevos máximos.

Pero la historia enseña que invertir sin mirar a los fundamentales es peligroso y que a veces la liquidez barata se convierte en una trampa y, desde esa perspectiva, las enseñanzas que nos deja agosto son importantes.

La primera es que la economía global sigue debilitándose. Aunque es verdad que la nefasta guerra comercial iniciada por Trump tiene mucho que ver con esa debilidad, y que es muy deseable que esa guerra termine cuanto antes, lamentablemente hay un componente de fin de ciclo en la desaceleración económica en curso, y es difícil que un acuerdo en la guerra entre China y EE.UU. vaya a evitar ese agotamiento económico propio del fin de ciclo. Esta última semana hemos vuelto a ver datos preocupantes en la principal economía de la zona euro, como el IFO alemán cayendo a 94,3 puntos frente a la estimación de 95,1 o como las ventas minoristas de Alemania en julio, que han caído un 2,2% respecto a junio, la mayor caída intermensual desde el 2,9% del pasado diciembre.

En EE.UU. el pasado jueves se publicó la segunda lectura del PIB del segundo trimestre, dando un crecimiento del 2%, una décima menos de la estimación inicial, y más de un punto por debajo del 3,1% del primer trimestre. El análisis de esa caída indica que las menores exportaciones y la menor inversión son las causas principales del descenso, mientras que el consumo sigue fuerte. Pero obviamente, el ánimo de los consumidores puede empezar a resentirse si las expectativas económicas se moderan y en ese sentido apunta el dato de confianza del consumidor americano, medida por la Universidad de Michigan, que se publicó el viernes. El índice de confianza del consumidor sufrió en agosto su peor caída desde 2012, bajando a 89,8 desde los 98,4 de julio, lo que indica que la guerra comercial y los temores de fin de ciclo están dejando su huella en la actitud de los consumidores, que han sido el motor del crecimiento de la economía norteamericana en estos últimos trimestres.

En China, probablemente la caída de casi el 4% del yuan en agosto (ha cerrado en 7,15 yuanes/dólar por debajo del temido nivel de siete), que es la mayor caída de los últimos veinticinco años, muestra también las debilidades de su economía, que podría estar desacelerándose más de lo que se pensaba.

Pero la reflexión principal que nos deja agosto no es la confirmación de que la economía se desacelera, sino la sensación cada vez mayor de que las políticas monetarias no convencionales utilizadas con éxito por la Fed y los restantes Bancos Centrales para reactivar la economía, están empezando a ser ineficaces. El discurso de Powell en Jackson Hole fue bastante claro en este sentido. Aunque en su discurso se centró en la guerra comercial y en la imposibilidad de que las herramientas monetarias puedan solucionar los problemas derivados de ese conflicto y de la consiguiente contracción del comercio internacional, en el fondo lo que Powell vino a reconocer, con una valentía y transparencia que es digna de admiración, que la política monetaria tiene sus límites y que tal vez se esté pidiendo a los Bancos Centrales algo que, simplemente, está fuera de su alcance.

En el BCE varios de sus miembros más brillantes se han pronunciado también la semana pasada en contra de una nueva batería de estímulos monetarios. Jens Weidmann, presidente del Bundesbank, Klaas Knot, gobernador del Banco de Holanda y Ewald Nowotny, presidente del Banco Nacional de Austria, cargaron contra los estímulos que Mario Draghi, presidente del BCE, valora poner sobre la mesa el jueves, 12 de septiembre. El mayor y más exitoso gestor de fondos "hedge", Ray Dalio, también ha insistido en agosto en ese "cambio de paradigma" que se produce al dejar de ser efectivas las políticas monetarias de los Bancos Centrales.

Por eso, al iniciarse un mes de septiembre en el que casi con seguridad el BCE en su reunión del 12 de septiembre y la Fed en su reunión del 17 y 18 de septiembre bajarán aún más los tipos de interés, debemos preguntarnos si realmente esa bajada es la receta para mejorar la economía.

Como ha señalado recientemente el ya citado Ray Dalio, "los tipos de interés están tan bajos que bajarlos más para estimular el crecimiento no funciona bien". Cada vez más economistas alertan de que los tipos ultrabajos no son solo, como algunos piensan, un problema para los Bancos. Hay un impacto para otras áreas financieras y en la economía en general. En lo que al sistema financiero se refiere, los tipos ultrabajos afectan de forma muy negativa a las aseguradoras y a los Fondos de Pensiones, y por esta vía de contagio, a los mercados de capitales, incluidos los de "equity".

También hay un impacto, por tres vías, para la economía real. La primera vía es que la inestabilidad de los mercados de capitales y de los mercados de activos afecta a la economía real, como se vio en la crisis de las puntocom en 2001 y en la crisis de activos de crédito e inmobiliarios en 2008. La segunda vía es el efecto en cascada que tienen los tipos nominales negativos sobre los márgenes, un efecto que se traslada a toda la cadena de valor, comprimiéndola y provocando un efecto de contracción en el conjunto del PIB. El tercer efecto es que, como han señalado algunos economistas en relación con el caso japonés, hay un momento en el que la bajada de tipos en lugar de estimular el consumo o la inversión, lo que hace es estimular el ahorro, por efecto "cautela". Los consumidores e inversores no se fían de un futuro "en negativo" y acaban ahorrando más.

En definitiva, el problema real de los tipos negativos es que anticipan un mundo estancado, un mundo en negativo, un mundo que Larry Summers ha definido como de "estancamiento secular". Y no solo lo anticipan, sino que lo amplifican y lo aceleran al deprimir, como decíamos, los márgenes naturales en todos los sectores de la economía.

En este sentido, no deja de ser curioso que el debilitamiento económico que estamos viendo tenga lugar en un entorno de tipos de interés que ya son, sin necesidad de bajarlos más, extraordinariamente bajos. En medio de la calma veraniega, y con una opinión pública ocupada, como es lógico, con las bravatas de Trump, las nuevas oleadas de migrantes a Europa o los incendios en varias partes del globo, lo que ha sucedido con los tipos de interés ha pasado un poco desapercibido, pero es importante resaltarlo. A lo largo de agosto hemos visto cosas tan insólitas como el tipo nominal del Tesoro alemán a 30 años en negativo, los tipos de los bonos suizos a 50 años también en tipo nominal negativo, el tipo del Tesoro americano a 30 años por debajo del 2% y con retorno real negativo, y la curva de tipos entre dos y diez años invertida en los bonos del Tesoro americano. Esos datos, junto a los ya mencionados diecisiete millones de millones de dólares de bonos que hoy hay en el mundo con tipo nominal negativo, dibujan un panorama económico tan sombrío para los próximos años o incluso décadas, que es mejor casi no pensar en él.

La corrección de agosto no ha sido, ni mucho menos, tan intensa como la de mayo, y deja la puerta abierta a una subida en septiembre y en lo que resta del año. Pero los factores de fondo que están detrás de esa corrección van a seguir ahí, aunque la Fed y el BCE bajen los tipos, y eso dificulta, en nuestra modesta opinión, una vuelta a los máximos anuales, sobre todo en las Bolsas americanas, que realmente apenas han corregido. Lo previsible es que las Bolsas continúen moviéndose al son de los tuits de Trump o de las noticias que lleguen de China o de los cada vez más confusos mensajes de los banqueros centrales. Pero lo que realmente importa, por encima de los tuits o los mensajes, es cómo vaya la economía y cómo vayan los resultados de las empresas.

En este sentido esta primera semana de septiembre se publican los PMIs de manufacturas y servicios tanto de Estados Unidos como de la zona euro, la producción industrial alemana de julio y el informe de empleo americano en agosto, que se conocerá el viernes, día en el que también se publica el PIB de la zona euro del segundo trimestre y en el que habla Jerome Powell en un acto en Zurich. Powell podría utilizar su discurso para reafirmar que las decisiones de la Fed nunca están condicionadas por consideraciones políticas, reforzando así el comunicado que se vio obligada a emitir la Fed tras la petición que le hizo el martes pasado su exvicepresidente, Bill Dudley, de obstaculizar la reelección de Trump.

Seguimos pensando, como criterio general, y aun sabiendo que corremos el riesgo de equivocarnos, que en las Bolsas americanas las correcciones de agosto han sido muy limitadas y deberían tener continuidad en septiembre y en lo que queda de año. Por ello, apostaríamos más por valores europeos de primer nivel, que se hayan quedado a buen precio tras las caídas.


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