Ideas de inversión

La retirada de los bancos centrales se acelera en un escenario de alta incertidumbre

Paula Sampedro

Analista de Renta Fija

Cerramos un primer trimestre en el que teníamos que comenzar a vislumbrar la salida de la pandemia y, por el contrario, nos hemos encontrado con el trágico escenario de una guerra en Europa. No nos corresponde a nosotros -los analistas financieros- explicar las causas de esta guerra (causas, que no justificación), y por ello, nos vamos a centrar en las consecuencias para los mercados financieros y en concreto, para los mercados de deuda pública a través de la retirada de estímulos monetarios por parte de los bancos centrales.

Todavía es pronto para adelantar el posible desenlace de este desgraciado escenario. Lo que sí podemos decir es que la brecha entre Rusia y el resto de países occidentales parece ahora insalvable y que comenzamos una nueva era de mayor polarización geopolítica y desglobalización. El apoyo de China e India a Rusia, por ahora sólo económico, también pone en juego décadas de cooperación económica. Cuándo terminará la guerra y cómo quedará el nuevo escenario geopolítico es todavía una incertidumbre. Por lo pronto, el impacto económico ya se ha dejado notar en las altas tasas de inflación vía precios energéticos y otras materias primas, de los que tanto Ucrania como Rusia son importantes productores.

También se ha dejado notar en la caída de los indicadores de confianza, lo que se reflejará más adelante en un menor crecimiento económico, crecimiento que se verá lastrado por dos vías: la incertidumbre de la guerra y el impuesto a la renta disponible que supone la inflación. Aunque esta inflación se está produciendo por un shock de la oferta y no debería haber una necesidad de moderar la demanda, los bancos centrales se han decantado por dar preferencia al control de precios sobre el crecimiento económico, con el fin de que no se desanclen las expectativas de inflación, acelerando su retirada de estímulos.

Así, el Banco Central Europeo (BCE) ha acelerado la retirada de su programa de compra de activos que podría terminar ya en el tercer trimestre del año, descontándose en el mercado una posible primera subida de tipos ya en otoño. Por su lado, la Reserva Federal (Fed) ha iniciado su proceso de subidas de tipos, con una primera subida de 25 p.b. en marzo, proyectando seis subidas más en lo que queda de 2022, mientras que el Banco de Inglaterra, más adelantado en su proceso de retirada, ha continuado en el primer trimestre de 2022 el camino de subidas iniciado en diciembre con sendas subidas de 25 puntos básicos en febrero y marzo.

Esto se ha traducido en fuertes subidas de los tramos cortos de las curvas de deuda pública, llevando al bono a 5 años alemán desde el -0,5% al cierre de 2021 al +0,4% al cierre del primer trimestre del año. Similar movimiento ha registrado la curva de deuda pública estadounidense, pero en este caso, a excepción de los tramos más cortos, la curva se encuentra ya totalmente plana y en algunos tramos invertida, desatando los temores de que esté adelantando una recesión.

Estas subidas de las rentabilidades de la deuda pública y el repunte de los diferenciales de crédito (prima de riesgo del crédito frente a la deuda pública) ha provocado que se haya reducido significativamente la cantidad de deuda corporativa que cotiza con rentabilidades negativas en Europa.

En este escenario, vemos poco probable un mayor endurecimiento de la política monetaria del ya descontado, por las razones arriba indicadas. Por tanto, vemos poco riesgo a la baja en la deuda pública. Igualmente, el ajuste en la rentabilidad de los bonos corporativos hace que éstos comiencen a cotizar a niveles atractivos, aunque seguimos viendo más atractivos los plazos más cortos, ya que consideramos que el plazo no está bien pagado. En cuanto al high yield somos cautos ante el escenario de incertidumbre macro al que nos enfrentamos.

Por ello, creemos que hay que ser selectivos y apostar por compañías defensivas y que no tengan sus líneas de suministro y/o sus ventas expuestas a tensiones geopolíticas. Igualmente, favorecemos especialmente entrar en esta categoría mediante subordinación, esto es deuda subordinada high yield de emisores grado de inversión. Dentro del sector bancario vemos una oportunidad en los bonos legacy, bonos que por cambios en la regulación van dejando de computarse como capital bancario y por tanto van siendo recomprados por sus emisores.

Ante las dantescas escenas que nos llegan de Ucrania no podemos terminar sin expresar nuestro deseo que esta guerra termine pronto, con la esperanza de que algún día los seres humanos aprendamos a convivir en paz.

Artículo originalmente publicado en El Color de los Mercados de Cinco Días.

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