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La 'japonización' y el mejor trimestre en dos décadas

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
06 julio 2020
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Las subidas de esta última semana (S&P +4%, Eurostoxx +2,8%, Ibex +3,1%, Dax +3,6%, MSCI de Bolsas emergentes en dólares +3,4%) ponen un excelente broche final a un semestre histórico, en el que quienes nos dedicamos al seguimiento de los mercados financieros hemos vivido situaciones que jamás podríamos haber imaginado.

Una de ellas ha sido la espectacular subida desde los mínimos de marzo, que en el caso de las Bolsas americanas ha convertido al segundo trimestre de 2020 en el más alcista de los últimos veintidós años. El Nasdaq ha subido un 30% en el trimestre, el S&P un 20%, el Eurostoxx un 16% y el MSCI de mercados emergentes en dólares un 17%. Por no hablar de la "letra pequeña" en la que empresas como Boeing, cuyas ventas futuras de aviones no son precisamente optimistas, casi han doblado desde marzo, o en la que Tesla, que vende menos de medio millón de coches, vale ya más que Toyota, que vende más de diez millones.

El dato es aún más llamativo si consideramos que esa extraordinaria remontada se ha producido en un entorno de contracción económica muy aguda por la crisis del coronavirus y con unas perspectivas de reactivación económica que, pese al optimismo de los mercados financieros, distan mucho de ser claras, en lo que a los próximos trimestres se refiere.

Para quienes piensan que la magia de las finanzas es que las cosas suceden porque se cree que van a suceder la subida de las Bolsas sería una buena prueba de que viene una recuperación muy fuerte, por más que, a la vista de la gradualidad con la que se está reabriendo la economía real, la sensación sería más bien la de una convalecencia lenta y larga, hasta recuperar dentro de dos o tres años los niveles previos a la pandemia.

Sin entrar en el más que probable papel que la abundante liquidez tiene en la complacencia de los mercados financieros, conviene revisar un poco hacia dónde está yendo la economía tras el fuerte impacto sufrido estos meses. Y tal vez si queremos resumir en una sola palabra la dirección que están tomando la economía europea y norteamericana esa palabra sería la "japonización". Como tantas otras cosas que están sucediendo estos meses, esa tendencia a la japonización no es nueva, ya estaba ahí antes del Covid-19, pero lo sucedido desde marzo la ha acelerado y amplificado.

La asunción de un rol dominante en la dirección de la economía por parte de los Gobiernos y de los Bancos Centrales no es ya discutida por nadie, al revés, una amplia mayoría de los ciudadanos considera que es esencial que los Gobiernos, ayudados por la generosa financiación que suministran los Bancos Centrales, tomen las riendas de la recuperación, sin perjuicio de la colaboración necesaria del sector privado. Una economía dirigida e intervenida a la que algunos llaman "capitalismo de Estado" y otros "socialismo de mercado". Una economía en la que, por ejemplo, el balance del BCE acaba de superar los seis billones (millones de millones) de euros la semana pasada, es decir, es ya el 52% del PIB de la zona euro.

La consecuencia es que el modelo de crecimiento económico evoluciona desde el entorno de inflación moderada y crecimiento estable que caracterizaba a la llamada "goldilocks economy" (una economía ni demasiado caliente ni demasiado fría) hacia el modelo japonés de crecimiento e inflación prolongadamente bajos. Es un cambio aparentemente pequeño, casi imperceptible, pero en realidad bastante grande, porque es pasar de una economía no vigorosa pero sí saludable y viva a una economía triste, apagada, sin vida. Y esto es así sobre todo porque la enorme deuda que están generando (inevitablemente) las medidas de choque aplicadas por todos los gobiernos para salir de la parálisis, limita enormemente el crecimiento durante unos cuantos años.

En este contexto de cambio hacia una economía de "bajo crecimiento prolongado" las Bolsas, con la excepción del Nasdaq, se encuentran en un terreno intermedio entre los máximos del año y los mínimos de marzo, y en junio no han logrado pasar de los máximos de la primera semana. Las americanas son las que están más cerca de los máximos, y de hecho, como decíamos, el Nasdaq ha superado ya los máximos y está en record histórico de todos los tiempos, pero el S&P está a un 8% de máximos históricos, y las europeas y las restantes Bolsas aún más lejos.

Si miramos lo sucedido estas últimas semanas, el pico de la subida de las Bolsas tuvo lugar el viernes 6 de junio tras la publicación del informe de empleo americano de mayo, que arrojó siete millones y medio de nuevos empleos cuando se había estimado una pérdida de dos millones y medio. La reacción de las Bolsas fue inmediata y el S&P llegó a niveles cercanos a los 3.250 puntos, un nivel que no ha vuelto a verse. Solo el Nasdaq, impulsado por Microsoft, Amazon, Google, Apple y Facebook ha seguido subiendo estas cuatro últimas semanas.

El pasado jueves, tras un nuevo dato de empleo que sorprendió al alza con 4,8 millones de nuevos empleos, superior a las estimaciones que apuntaban a 2,9 millones, las Bolsas subieron inicialmente, pero las subidas se suavizaron al cierre y el viernes hubo recortes tanto en las Bolsas europeas como en los futuros americanos. La sorpresa positiva del empleo, por tanto, no se descontó en esta ocasión con la misma euforia que hace un mes, tal vez porque el mismo jueves se supo que 1,4 millones de personas solicitaron el subsidio de desempleo la última semana, con lo que son ya quince semanas seguidas con más de un millón de peticiones semanales de desempleo, lo que hace que más de diecinueve millones de personas estén recibiendo en EE.UU. el subsidio de desempleo. Aunque la tasa de paro haya bajado en junio desde el 13,3% de mayo al 11,1% algunos economistas, entre ellos el Nobel Paul Krugman, afirman que el informe de empleo no refleja la realidad del mercado laboral, dada la confusa situación creada por la pandemia y los programas de ayuda del Gobierno.

En definitiva, como decíamos la semana pasada, hay dudas que se proyectan también hacia la lectura de los PMIs, y a los efectos a medio plazo de las fuertes medidas de choque que se han tomado, porque las medidas monetarias tienen "rendimientos decrecientes" y llevan ya mucho tiempo aplicándose.

Esta semana el dato más relevante será el ISM de servicios de junio en Estados Unidos, que se publica el lunes y que se espera que sea bueno, en línea con lo que vienen reflejando los PMIs. Los últimos fueron los de junio de manufacturas y servicios de China, el pasado lunes, y salieron muy bien, los dos por encima de cincuenta, lo que indica que la economía china está volviendo a la expansión antes que ninguna otra.

Los inversores seguirán viviendo en esa incomoda situación de ver cómo los datos económicos y los mercados parecen ser bastante más optimistas que lo que la observación directa de la economía real nos sugiere, y moviéndose al son de las noticias sobre nuevos rebrotes que prolonguen la pandemia o sobre nuevas vacunas que pongan fin a la misma.

Se acerca ya el inicio de la presentación de resultados del segundo trimestre, a partir de la próxima semana, y, sobre todo, de la presentación de las guías ('guidance') que hagan las compañías sobre cómo ven el resto del año. Probablemente ahí tengamos mayor visibilidad, pero, de momento, es muy difícil aventurar la dirección del mercado en un entorno tan intervenido.


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