Informe de seguimiento - Renta 4 Small Caps Euro FI +14,3% en el primer semestre de 2019

DAVID CABEZA JAREÑO - Gestor de Fondos
03 julio 2019
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Renta 4 Small Caps Euro FI se ha revalorizado un 5,4% en junio, ligeramente por encima del Stoxx Small 200 (+4,5%), llevando la rentabilidad acumulada en el año 2019 al +14,3%. El primer semestre de 2019 ha mostrado un comportamiento positivo en los activos de riesgo: el Stoxx 600 ha subido un 14,0% y el Stoxx Small 200 un 14,7%. Desde un punto de vista sectorial, en un escenario de crecimiento más débil, los sectores más defensivos, con menor volatilidad y mayor visibilidad en su crecimiento, han tenido un mejor comportamiento relativo. En Europa, los que mejor se han comportado son Tecnología (24,6%), alimentación y bebidas (23,8%) y construcción (21,1%), frente a un peor comportamiento relativo de telecomunicaciones (-1,8%), Bancos (0,9%) y Turismo & Ocio (1,9%).

El fondo acaba el semestre con una exposición a renta variable del 90% (vs. 95% a finales de mayo) y una cartera compuesta por 49 valores. El posicionamiento de comienzo de segundo semestre se mantiene fiel a la política y filosofía del fondo. En torno al 50-60% del fondo se mantiene invertido en compañías de alta calidad y características defensivas (CAF, Orpea, Rovi, Elis, Grandvision, Spie, Rentokil, Interpump, Vidrala), y el 40-50% restante donde vemos una infravaloración evidente (AMG Advanced Metallurgical, Trigano, OCI, Melia Hotels, Lanxess, Kion, Ence). La cartera descuenta unos múltiplos medios de 12,2x beneficios 2019e y FCF yield 19e c.7.5%, para un crecimiento del BPA 2018-21e del 13% y una DN/EBITDA 19e 1,0x.

En junio, las posiciones que mayor rentabilidad han aportado son AMG, Trigano, OCI y Soitec, mientras las que más han drenado han sido Blue Prism, Genfit y Atento. Respecto a principales movimientos, en este último mes hemos vendido la posición en Axel Springer (medios, Alemania), tras recibir una OPA por parte de KKR a 63 EUR/acción. Construimos la posición en enero - febrero por debajo de 50 EUR/acción, donde veíamos una infravaloración del negocio de clasificados (teniendo en cuenta el crecimiento de la división, y los múltiplos y valoraciones en transacciones comparables). El precio de la OPA (+26% sobre nuestro precio de compra), creemos que valora correctamente los negocios de la compañía. Por otro lado, hemos incorporado Solaria e Innate Pharma, pertenecientes a dos sectores de crecimiento secular (energías alternativas y farmacia) donde queremos seguir ampliando exposición.

Solaria (0,7% s/NAV) nos parece una interesante manera de tener exposición al sector de generación fotovoltaica, donde Solaria cuenta con una cartera de proyectos bien definida. Creemos que se beneficiará de los elevados precios del mercado mayorista gracias a su bajo coste de producción. El objetivo presentado por Solaria es tener conectados a la red un total de 1.300MW en 2020, a los que se una cartera de proyectos de 6.600 MW cuyo potencial se materializará según avance la ejecución. Incluso asumiendo un escenario más conservador, con una ejecución más lenta de sus proyectos, mayores costes de desarrollo y peores precios realizados, vemos potencial alcista.

Innate Pharma (0,9% s/NAV) es una compañía francesa que consideramos ha pasado de ser biotech a ser biopharma. A los 5,6 EUR/acción actuales, capitaliza algo menos de 380m EUR, y a marzo 2019 tenía 256m EUR en caja (4,0 EUR/acción). En octubre de 2018 llegó a un acuerdo con Astrazeneca, que contempla el desarrollo de varios compuestos. Su medicamento Luxomiti ya ha sido aprobado y lanzado, y su valoración asumiendo "peak sales" de 50m EUR asciende a 2,1 EUR/acción. Si bien en la actualidad quema caja, los primeros ingresos de Luxomiti y pagos adicionales de Astrazeneca por "milestones" deberían reducir progresivamente el "cash burn". En próximos meses tendremos noticias de 1) primeras ventas de Luxomiti; 2) Investor day (septiembre 2019) y posibles nuevos acuerdos. En el accionariado están, además de Astrazeneca (10%, comprado a 10 EUR/acción), Novo Nordisk (13,9%).


Perspectivas 2S19

Tras un primer semestre muy positivo para los activos de riesgo, arrancamos otro con muchas incertidumbres abiertas: guerra comercial, dudas sobre ciclo económico, nuevos estímulos monetarios por parte de la FED y el BCE, mercados emergentes/China, Brexit, y volatilidad en divisas. En este escenario, los mercados siguen en "modo alerta", siendo vulnerables a shocks de crecimiento (provenientes por ejemplo de escalada de tensiones comerciales Estados Unidos - China), así como decepciones en política monetaria por parte de bancos centrales. En este contexto, la volatilidad debería seguir acompañándonos.

Respecto a resultados empresariales, las estimaciones de BPA se han revisado ligeramente a la baja en lo que llevamos de año (-4%/-5% a nivel global), tras la revisión de cifras de crecimiento y unos primeros meses de 2019 con sesgo mixto y algo de cautela en las guías para todo el año. En Europa, las principales revisiones a la baja se han producido en sector autos (-13%), viajes y ocio (-10%), oil & gas (-9%), telecomunicaciones (-8%) y bancos (-7%). En el lado positivo, alimentación y bebidas (+3%), salud (+1,4%) y real estate (+0,1%). De esta forma, se estima un crecimiento de BPA en 2019 basado en un repunte del crecimiento en segundo semestre 2019 En el Stoxx 600 por ejemplo, y según estimaciones de Factset, se espera un +6% en BPA 2019, pero con BPA plano en 1S19 (base de comparación 1s18 algo más exigente).

La renta variable ha recuperado valoraciones de hace unos meses, tras subir alrededor de un 15% en lo que llevamos de año y con ligeras revisiones a la baja de beneficios empresariales. En Europa, el Stoxx 600 está cotizando a PER 2019e de 13,7x, con crecimientos en BPA en 2019e del 6%, FCF yield 5,5%, dividend yield del 4%, y una prima de riesgo implícita de 8,5%. En Estados Unidos, el S&P 500 descuenta 17,2x PER 19e, FCF yield del 4,5% y una prima de riesgo implícita de 5,5%.

No obstante, es significativo el diferencial entre los valores más caros y más baratos, que se ha ampliado en los últimos meses con el buen comportamiento de compañías "growth". El PER del primer quintil de compañías está en 23x (mayor que en cualquier otro punto de la historia excepto en la burbuja tecnológica), mientras el PER del último quintil está en valoraciones por debajo de su media histórica, llevando la prima del primer quintil al 125% sobre el último quintil. En este punto, cabe hacerse varias preguntas: 1) ¿Se justifican estas valoraciones? En un entorno como el actual, con crecimiento económico más débil, los inversores están dispuestos a pagar una prima por compañías con mejores fundamentales, mayor solidez y crecimiento visible. 2) ¿tendremos una rotación sectorial en próximos meses? Creemos que efectivamente hay un riesgo de rotación sectorial "pro-cíclica" dentro de los activos de riesgo. No obstante, para que esto se produzca, sería preciso ver antes una mejora en recuperación en el crecimiento global, una subida en las yields de los bonos, o ambos. Una recuperación en el crecimiento global en el 2S19 sigue siendo probable, especialmente atendiendo al débil crecimiento global reciente y las condiciones financieras más favorables.

En cualquier caso, a pesar de este buen comportamiento en el primer semestre y de las incertidumbres mencionadas, el escenario actual sigue arrojando oportunidades potenciales para la gestión activa y la selección de valores. Por un lado, vemos como el contexto actual de bajos tipos de interés aumenta el atractivo de compañías con elevada rentabilidad por dividendo, bien cubiertos por la generación de flujo de caja libre. La rentabilidad por dividendo del Stoxx 600 es superior al 4%, con el diferencial de la rentabilidad por dividendo frente al yield de los bonos gubernamentales en máximos históricos en Europa. Comprar compañías con elevada rentabilidad por dividendo no implica necesariamente seguir una estrategia defensiva. En este grupo es inmediato pensar en sectores tradicionalmente defensivos (utilities y telecoms), pero también encontramos oportunidades interesantes en sectores cíclicos y con beta más elevada (energía, materias primas, ocio, químicas, autos), con valoración en niveles atractivos. Por otro lado, compañías con visibilidad de su crecimiento secular (por encima del PIB global), solidez de balance, elevada rentabilidad sobre el capital empleado y generación de caja, junto con valoraciones razonables, deberían seguir teniendo un buen comportamiento en el actual contexto de bajo crecimiento. Seguimos buscando compañías con estas características, especialmente en sectores como tecnología, salud, infraestructuras o nichos industriales. Creemos por tanto que la mejor forma de gestionar renta variable en este escenario es diversificar las carteras y encontrar un equilibrio, combinando compañías de calidad y crecimiento a precios razonables, con compañías claramente infravaloradas por el mercado, que a precios actuales pueden estar descontando ya un escenario próximo a la recesión.


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