Inditex. Comentario conferencia 4T 18. Objetivos 2019 en línea. Mejora la remuneración al accionista. Múltiplos exigentes. P.O. 28,1 eur. Mantener

IVAN SAN FELIX - Analista financiero
13 marzo 2019
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El dividendo propuesto para 2019e (con cargo a 2018) incluye 0,22 eur/acción del pago extraordinario de 1 eur/acción que han propuesto realizar con cargo a los resultados de 2018, 2019 y 2020. De este modo, el pago total para 2019e sería 0,88 eur/acción. A cierre de ayer, la RPD se elevaría a 3,35%. Esperamos que los dividendos se aprueben en la próxima JGA, en donde también anunciarán cómo se va a desglosar el pago extraordinario restante de 0,78 eur/acción en 2020 y 2021.

En cuanto a la guía de crecimiento del espacio en tienda 2019e, prevén +5%/+6% (R4e +5%) y que neto de cierres, el espacio en tienda aporte +4%, en línea con nuestras estimaciones (R4e +3,8%). En 2018 el impacto del cierre de tiendas y el calendario de aperturas tuvo un impacto (negativo) más elevado en el crecimiento bruto del espacio en tienda, ya que la aportación neta del espacio en tienda fue de +4,7% desde un crecimiento bruto de +8%. Una vez que la política de redistribución de tiendas (cierre de tiendas en proximidad con remodelación/apertura de tiendas más grandes) llega a su fin, la directiva considera que el crecimiento de espacio en tienda "neto" de +4% es "sostenible" para los próximos años.

Prevén que el margen bruto 2019e se mantenga estable (en torno a +/- 50 pb vs 2018). Por tanto, teniendo en cuenta que el margen bruto 2018 se situó en 56,7%, la directiva descuenta 56,2%/57,2%. En R4 prevemos 56,8%.

A tipos de cambio actuales, el impacto de la divisa en ingresos para 2019e sería levemente positivo (tras el fuerte impacto negativo de 2018: -3,5 pp vs 2017). En R4e -0,5 pp vs 2018.

La directiva anuncia que la integración de inventarios entre las tiendas y el negocio por internet ya se ha realizado en Zara, Massimo Dutti y Uterqüe. Prevén que ya esté disponible en todas las marcas (conceptos) en 2020e.

En cuanto al impacto en las ventas de la venta online en países en donde no tiene presencia física, han admitido que el impacto no será significativo, tal y como prevemos, y que se trata más de ofrecer sus productos y tener exposición más de 100 mercados/países (pequeños) adicionales.

Mantienen su política de abastecimiento en proximidad y el 60% de los materiales provienen de España, Portugal y Marruecos. Este concepto unido a la centralización de inventarios es clave para su negocio al poder controlar mejor la calidad de las prendas, agilizar la capacidad de reacción a los cambios del mercado (modas) y aumentar la predictibilidad de los costes de provisiones al tener contratos a largo plazo.

La nueva norma contable (NIIF 16) que comenzará a aplicarse en 2019 y que requiere que los alquileres figuren en el balance como activos y pasivos y que los gastos fijos de alquiler computen como D&A y gasto financiero (no operativo), tendrá impacto en la cuenta de resultados y el balance, si bien no en la generación de caja. Prevén un impacto positivo en el resultado neto 2019e de +2%/+4%. Prevén que el impacto en el pasivo sea de 6.500/6.900 mln eur. Inditex dará más detalles sobre el impacto del NIIF 16 antes de la publicación de resultados 1T 19.

La guía anunciada está en línea con nuestras previsiones y no esperamos realizar cambios significativos en nuestras estimaciones. No obstante, insistimos en que la capacidad de crecimiento de Inditex será mucho más moderada en los próximos años, tal y como hemos visto en 2018, que ha mostrado un crecimiento de ingresos (excluyendo divisa) de +7%, muy inferior al de los 4 años precedentes (media anual +12,9%).

Con la caída del valor tras los resultados (25 eur), Inditex cotiza a múltiplos exigentes: EV/EBITDA 19e 12x, PER 19e 21x, P/FCF 19e 4,5%, y todavía superiores a los de su media histórica: 10,4x, 21x y 6,3%, respectivamente.

P.O. 28,1 eur. Mantener.

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