Grifols: Buen momentum de ventas y márgenes, además del potencial de AMBAR. P.O. 31,60 eur/acc. Mantener

ANA GÓMEZ FERNÁNDEZ - Analista financiero
05 diciembre 2019
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Buenas perspectivas tanto en volúmenes...
Los fundamentales de la industria de hemoderivados siguen siendo sólidos, con la inmunoglobulina y la albúmina liderando el crecimiento. Creemos que GRF seguirá realizando las acciones necesarias para satisfacer la mayor demanda de plasma esperada. Estimamos para el grupo un crecimiento orgánico de las ventas a tasas del +6%/+8% R4e en los próximos años.

...como en márgenes
Al buen momentum en ventas se suma el punto de inflexión en márgenes gracias a 1) estabilización en costes del plasma, 2) eficiencias en los centros de recolección, 3) mayor proporción de plasma propio vs terceros, 4) lanzamiento de nuevos productos. A medio plazo seguirán impulsados por la mejora en productividad, eficiencia y sinergias derivadas de la integración vertical. La mejora del margen bruto en 2019 sería de +71 pb (46,4%e) y en 2020 de +60 pb hasta 47%e. Respecto al margen EBITDA esperamos que en 2019e sea del 28,6% (+142 pbs vs 2018) y alcance niveles normalizados a medio plazo superiores al 30%.

Incorporamos AMBAR en nuestras estimaciones
El descubrimiento de nuevos usos para las principales proteínas comercializadas sigue siendo un objetivo prioritario de GRF y en concreto el enfoque disruptivo de la albúmina como proteína de uso terapéutico. El éxito de AMBAR (fase IIb/III) para el tratamiento del Alzheimer leve y moderado supondría un hito muy importante.

Actualizamos valoración. Reiteramos recomendación
Distinguimos entre el negocio recurrente y el potencial de AMBAR. Para el negocio recurrente empleamos un DCF 2020-27e (WACC 7%, g 1,5%) obteniendo un P.O. de 28,97 eur/acc (vs 25,40 eur/acc anterior). Para la valoración de AMBAR empleamos el VNA 2020-30e (WACC 10,5% y g 2%) con una probabilidad de éxito del 50%. Así AMBAR añade 2,63 eur/acc a la valoración. Alcanzamos un P.O. agregado para Grifols de 31,60 eur/acc. Pese a la ausencia de potencial y el buen comportamiento de la cotización, teniendo en cuenta su mejor evolución relativa en entornos de incertidumbre como el actual, reiteramos nuestra recomendación de Mantener.


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