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En busca de la corrección perfecta

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
26 agosto 2019
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Terminada ya casi la temporada de resultados, con un balance bastante razonable (básicamente las compañías americanas han subido sus beneficios algo más del 1% y las europeas los han visto bajar algo más del 1%) las Bolsas avanzan hacia el final de agosto con los mismos temas de fondo con los que empezó el mes, a saber, los temores de recesión americana y global, la posición de la Fed ante esa amenaza, y, como telón de fondo, la guerra chino-americana, que a lo largo de agosto se ha ido complicando bastante.

En realidad, no solo la guerra comercial se ha complicado, también los otros dos temas se han ido complicando y esa complicación es la que ha provocado cuatro semanas consecutivas de caídas en Wall Street.

Empezando por la posición de la Fed, lo que podemos decir, tras la publicación de las actas de su última reunión el miércoles pasado, y tras el discurso de Powell el pasado viernes en Jackson Hole, es que la Fed se ha vuelto menos previsible, más "incierta", y se ha vuelto más "incierta" porque las aguas por las que navega son también más "inciertas". La Fed y los restantes Bancos Centrales en cierto modo están surcando un mar desconocido (unchartered waters) porque el guion que habían previsto, el del crecimiento derivado de los estímulos monetarios, no acaba de funcionar. Como decíamos la semana pasada, el título de las jornadas de Jackson Hole este año aludía a los retos de la política monetaria en el entorno actual (challenges for monetary policy) y lo que ha venido a decir Powell es que en el fondo lo que los Bancos centrales pueden hacer es limitado y, además, que no saben muy bien qué es lo que deben hacer en un mundo tan cambiante y sujeto a riesgos tan imprevisibles como es el mundo actual.

Powell dijo en Jackson Hole que la política monetaria es un arma poderosa para estimular el consumo y la inversión, pero no puede convertirse en un instrumento para intervenir en el comercio internacional, pese a que reconoció que introducir las tensiones comerciales en el cóctel del que salen las decisiones de los Bancos Centrales es un "nuevo desafío" (new challenge) que deben abordar.

En cierto modo, la imagen de un Powell sometido al fuego cruzado de un entorno económico de fin de ciclo (late cycle), de un presidente americano que no respeta su independencia y de unas Bolsas que esperan de la Fed que salve de la recesión la economía global y garantice un mercado alcista perpetuo (bull forever) genera bastante empatía, ya que es la imagen de alguien que se enfrenta a retos casi imposibles. Tanto las actas de la última reunión de la Fed como el discurso del viernes en Jackson Hole reflejan esas dificultades, que también se apreciaron en la evidente incomodidad de Powell en la rueda de prensa del pasado 31 de julio, cuando tuvo que explicar la primera bajada de tipos en diez años. La incomodidad de alguien que encara un territorio desconocido y no sabe muy bien cómo hacerlo.

El hecho de que dos miembros de su comité monetario, los presidentes de la Fed de Boston y de Kansas votasen en contra de la bajada de tipos y el hecho de que en Jackson Hole de nuevo Esther George, presidenta de la Fed de Kansas, dijese el jueves que el banco central estadounidense no necesita inyectar más estímulos a la economía tras la bajada del precio del dinero de julio, muestra también la falta de una visión clara. Esas manifestaciones en Jackson Hole provocaron un giro en las Bolsas americanas, aumentado por otros dos temas, a saber la inversión de la curva de tipos de los bonos del Tesoro americano, con el tipo a dos años superando de nuevo el rendimiento del bono a diez años, y la noticia hecha pública el mismo jueves de que el Bundesbank rechaza poner en marcha estímulos fiscales, a pesar de que la economía alemana bordea la recesión.

Todo esto no es sino una consecuencia de que el guion que habían escrito los banqueros centrales no ha funcionado, como antes decíamos. Según ese guion, los estímulos monetarios extraordinarios puestos en marcha en los últimos años deberían haber dado paso a una reactivación económica global, pero lo que hoy tenemos encima de la mesa es la amenaza de una recesión global, que es el segundo de los temas que han protagonizado el agosto bursátil.

Los datos que hemos ido viendo a lo largo de agosto, en particular la caída del PIB alemán en el segundo trimestre, los débiles datos de ventas minoristas en China, que hacen prever un deterioro adicional de su PIB en el tercer trimestre, y los PMIs de manufacturas en todo el mundo, que siguen contrayéndose, mueven a pensar que en algún momento vamos a ver la temida recesión en varios países. Los bonos también anuncian ese escenario recesivo, con la ya comentada inversión de la curva de tipos de dos y diez años.

Si esto es así, la duda que posiblemente asalta a los banqueros centrales, con la Fed a la cabeza, es si no sería mejor centrar los esfuerzos en conseguir una recesión "suave" en lugar de empeñarse en evitar a toda costa la recesión, siguiendo los deseos de un Trump que necesita prolongar el ciclo como sea hasta que lleguen las elecciones de noviembre de 2020.

Y llegamos así al tercer tema, que conecta con los dos anteriores y en cierta manera los sobrevuela, la guerra con China. A lo largo de agosto esa guerra ha ido tomando el peor cariz posible, y se ha pasado de la expectativa bastante elevada de acuerdo que había a fines de julio, a una escalada del conflicto, cuyo último episodio ha sido, el viernes pasado, el anuncio de China de nuevos aranceles a importaciones americanas por un total de setenta y cinco mil millones de dólares y la respuesta de Trump anunciando también nuevos aranceles a importaciones chinas y exigiendo además a las empresas americanas que busquen alternativas a China en todos los terrenos.

Esta última exigencia es tal vez la muestra más clara del desenfoque con el que Trump ha abordado todo este conflicto, planteándolo como un conflicto bilateral con China y haciendo de los aranceles el eje del problema, en lugar de buscar un gran consenso multilateral para dar respuesta a las muy discutibles prácticas de China, tanto en el comercio como en la apertura a la inversión internacional y en lo referente a la propiedad intelectual e industrial. Luchar de forma bilateral contra la posición emergente de China en el escenario global y contra sus dudosas practicas utilizando los aranceles e interviniendo en las decisiones de las empresas americanas, es, ante todo y sobre todo, un error de concepto. Un error que lejos de corregirse con el tiempo, va a más, como lo prueba la orden dada por Trump el pasado viernes a las compañías norteamericanas de salir de China.

Nos guste o no, el mundo necesita a China y América necesita a China para crecer, porque en un mundo global todos nos necesitamos, y por tanto sería deseable abordar el problema chino con una estrategia más amplia y más compartida. Por eso, aunque al final seguimos pensando que habrá acuerdo comercial, la realidad es que ese acuerdo ni resolverá los problemas de fondo de la nueva posición de China en el mundo, ni evitará el impacto que la guerra de aranceles está produciendo ya en la economía global, con efectos muy visibles, por ejemplo, en la industria alemana.

En este contexto, y volviendo al primer tema, a la posición de la Fed, pedir a la política monetaria más de lo que puede hacer es otro error de concepto. Y por todo ello posiblemente los mercados se ven abocados a un periodo de volatilidad. A nuestro juicio, y ojalá nos equivoquemos, episodios de ajuste en los mercados como febrero 2018, diciembre 2018, mayo 2019 o agosto 2019 son episodios con los que vamos a tener que acostumbrarnos a convivir en los próximos meses e incluso años, en un entorno de menor crecimiento, tal vez de recesión en algunos países, y con unos Bancos Centrales que están llegando al límite de sus posibilidades.

Tal vez al final lo que está buscando la Fed en este agosto que empezó con una corrección importante tras la rueda de prensa de Powell del 31 de julio y que va camino de terminar con caídas mensuales similares a las del pasado mayo, sea una corrección bursátil ordenada, casi perfecta. Si esto es así, si lo que se persigue es un ajuste suave, "beautiful" como diría Ray Dalio, que no genere una perturbación adicional a la economía, tal vez veamos ahora un esfuerzo por estabilizar las Bolsas.

Pero, en ese mundo de bajo crecimiento y alta transformación hacia el que vamos, parece claro que las Bolsas americanas, a diferencia de las europeas, están todavía caras, pese al recorte de agosto. Las dos últimas semanas los índices americanos han corregido más que los europeos, pese a que ha habido algunos buenos resultados como los de WalMart o Target, que han provocado subidas importantes en esos valores y pese a que en los índices europeos la banca sigue pesando muy negativamente por la amenaza de una nueva bajada de tipos por el BCE en septiembre.

En concreto, esta última semana el S&P ha bajado un 1,4% y el Nasdaq un 1,8%, mientras el Eurostoxx ha subido un 0,16%, el Dax un 0,4%, el Nikkei un 1,4% , el Shanghai Composite un 2,6% y el MSCI de Bolsas emergentes un 0,35%. Si lo que esto significa es que las Bolsas americanas están recortando su desfase con las restantes, estaríamos efectivamente ante un ajuste necesario y que es bueno que se produzca de forma ordenada.

Es difícil hacer un pronóstico para esta última semana de agosto. Se publica la segunda lectura del PIB americano del segundo trimestre (la primera fue de +2,1% frente al +3,1% del primer trimestre) y algunos otros datos de China y de países europeos (PIB francés, entre otros), y finaliza, hoy lunes, la reunión del G7 en Biarritz. Además hay algunos resultados empresariales, pero ya menores.

En nuestra opinión debería ser una semana de estabilización, tal vez ligeramente bajista, para terminar un mes que nos recuerda que hay escenarios de incertidumbre que los banqueros centrales no van a poder resolver y que tal vez tengamos que acostumbrarnos, sobre todo en el caso de las Bolsas americanas, a convivir con un periodo de ajustes, tras uno de los mercados alcistas más impresionantes de la historia.

Un escenario que no sería el peor de los posibles, aunque un Wall Street siempre ávido de subidas y un Trump necesitado de continuos éxitos bursátiles no lo quieran ver así.


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