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El FMI y las Bolsas con esteroides

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
19 octubre 2020
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La tercera semana de octubre empezó el semifestivo lunes 12 con una fuerte subida de las acciones tecnológicas (Apple y Amazon subieron en torno al 6% en la sesión, Facebook y Alphabet en torno al 5%) pero ha terminado, el pasado viernes, con una brusca corrección de última hora, liderada precisamente por esos mismos grandes valores tecnológicos, sobre todo Apple y Amazon, poniendo fin, al menos momentáneamente, a la fuerte remontada que las Bolsas habían iniciado en octubre, tras la caídas de septiembre. Una remontada que esta vez se ha extendido también, como decíamos la semana pasada, a los valores cíclicos vinculados a la esperada reapertura de las economías.

Esa recuperación generalizada de las Bolsas parecía continuar el lunes pasado, pero finalmente la semana se ha cerrado con recortes de cierta entidad en las Bolsas europeas y en el Nikkei (Eurostoxx -0,84%, Dax -1,1%, Ibex -1,5%, Nikkei -0,9%) y con subidas bastante suaves en las Bolsas americanas (S&P +0,2%, Dow +0,1% y Nasdaq +0,8%). La Bolsa china, que ya capitaliza más de diez billones (trillones americanos) de dólares, ha sido la mejor entre las grandes (Shanghai Composite +2% en la semana) pero el resto de las emergentes no han tenido un buen comportamiento, cerrando el MSCI Emerging Markets en dólares con una muy modesta ganancia semanal del 0,14%.

Aunque el frenazo ha afectado tanto a los valores tradicionales como a los tecnológicos, la peor parte se la han llevado los tradicionales, que han visto cómo su aparente "revival" se ha transformado en fuertes caídas en la banca europea y en compañías como Meliá o IAG. Pero también las tecnológicas han ido perdiendo fuelle a medida que avanzaba la semana, en un entorno de creciente preocupación de los mercados ante el rebrote de los contagios y ante la consiguiente marcha atrás en la reapertura de las economías.

Esa marcha atrás genera inquietud entre los inversores, a la vista de unos datos económicos no tan buenos como para abrazar de forma decidida la idea, propuesta por algunos importantes Bancos de inversión, de un nuevo ciclo bursátil alcista de largo plazo que se habría iniciado el pasado abril, pero tampoco tan malos como para rechazar la idea de que la renta variable es la mejor alternativa de inversión en el nuevo mundo de los "tipos cero para siempre". Ese peculiar mundo diseñado por los Bancos Centrales y consagrado formalmente el pasado 27 de agosto en Jackson Hole.

La semana pasada, sin ir más lejos, hemos visto datos alentadores, como el fuerte crecimiento de las importaciones chinas o como las ventas minoristas de septiembre en Estados Unidos, que subieron el 1,9%, muy por encima del 0,7% esperado y del 0,6% de agosto. Pero a la vez ha habido noticias no tan buenas, como las peticiones semanales de desempleo en EE.UU. publicadas el jueves, que subieron a 898.000, muy por encima de las 830.000 que habían estimado los analistas. Es el peor dato desde mediados de agosto y muestra que el mercado laboral americano no acaba de normalizarse.

Ante esos datos y ante la falta de avance en las vacunas (el pasado martes Johnson & Johnson informó de problemas en las pruebas de la vacuna, tras un anuncio similar de AstraZeneca hace dos semanas) los inversores se van alejando tanto de la visión optimista de la recuperación en "V", que predominaba en junio y julio, como de la visión más matizada pero igualmente positiva de una recuperación en "K", con fuerte impulso de la parte de la economía ganadora en el mundo post Covid (tecnológicas sobre todo). Poco a poco va ganando fuerza la imagen de una realidad menos atractiva, la de una economía que tardará bastante tiempo en recuperarse de los efectos en cascada de la pandemia. Las Bolsas habrían entrado en esa tercera fase a la que a veces hemos aludido, la fase del análisis frío de los números tras el catastrofismo de marzo y tras la euforia de junio, julio y agosto.

Los informes que ha publicado la semana pasada el FMI van justamente en esa dirección. La economista jefe del FMI, Gita Gopinath, dijo el pasado miércoles que la economía global no volverá a la senda "precovid" hasta el 2025, enfatizando a la vez que el dinero debe utilizarse en inversiones y programas de alta calidad como condición para la vuelta al crecimiento. El FMI ha previsto, en su informe de otoño, una contracción del PIB global del 4,4%, que si bien es menor que la publicada en junio, sigue siendo la peor caída desde la Gran Depresión de los años treinta del pasado siglo. Utilizando sus propias palabras, el Fondo cree que la crisis está "lejos de terminar" y pide "más acción" a los Gobiernos. En una línea parecida, pero más preocupante, la economista jefa del Banco Mundial, Carmen Reinhart, famosa por haber publicado junto a Kenneth Rogoff un libro hace años sobre las crisis de deuda, decía el pasado viernes en Bloomberg que la crisis económica del Covid podía mutar, en caso de prolongarse, en una crisis financiera. Un escenario de consecuencias inimaginables, que los Bancos Centrales han tratado de evitar a toda costa, con éxito hasta el momento.

La receta del FMI a la vista de lo anterior es simple, y consiste en recomendar a los Gobiernos que se olviden de la austeridad y gasten. Es decir, que pongan más esteroides en la economía. Los impulsos fiscales se han convertido así, como decíamos la semana pasada, en la gran esperanza para evitar que la crisis vaya a más y mute en una crisis de deuda. Se han olvidado completamente las preocupaciones que hubo tras la crisis financiera de 2008 sobre un posible exceso de endeudamiento, de forma que, dando la vuelta a sus consejos de hace una década, y siguiendo el viejo dicho militar (primero gana la guerra y luego piensa en cómo pagarla) el FMI alienta ahora al endeudamiento. Vitor Gaspar, responsable de política fiscal del Fondo, recomienda abiertamente a los países avanzados que tomen deuda sin límites ('freely') ya que, una vez la pandemia haya pasado, serán capaces de equilibrar de nuevo sus cuentas públicas.

La idea que subyace es la misma que en la anterior crisis financiera de 2008, a saber, la convicción de que con dinero abundante y con deuda abundante se va a conseguir relanzar la economía y al volver el crecimiento los Gobiernos recaudarán más y podrán pagar sus deudas. Una convicción por ahora carente de comprobación empírica, aunque es verdad que la respuesta al contrafactual "¿qué habría pasado sin los estímulos extraordinarios de los últimos diez años?" es muy difícil.

La reacción de los inversores ante ese discurso no ha sido muy entusiasta. Se empieza a poner en duda la capacidad de los estímulos, si la vacuna no llega pronto, para conseguir una reactivación potente de la economía global, y se empieza a pensar que incluso las tecnológicas, que son las ganadoras de la pandemia, podrían verse afectadas por la falta de crecimiento. Esto explicaría la fría reacción de las Bolsas la semana pasada al anuncio del nuevo iPhone 12 de Apple y al Prime Day de Amazon, dos eventos muy separados que no han tenido, sin embargo, una respuesta muy entusiasta por parte de los inversores.

La pregunta final es cómo será esa economía con permanentes esteroides, y la respuesta es que depende de cómo se gaste el dinero. La clave no es gastar mucho sino gastar bien o, como dice Gita Gopinath, utilizar el dinero en programas e inversiones de alta calidad. Y en ese punto las dudas se multiplican. El programa Next Generation de la Comisión Europea parece ir bien orientado, pero ya estamos viendo en los primeros compases que no va a ser nada fácil implementarlo con eficacia en una Europa tan dispersa políticamente, lo cual enfría a los inversores, que el pasado julio saludaron el programa con fuertes subidas. En Estados Unidos, en el 2016 Trump prometió en la campaña reducir el endeudamiento del Gobierno, pero no lo hizo, y una vez en la Casa Blanca se ha convertido en el campeón del endeudamiento, aumentando la deuda del Gobierno en un trillón (millón de millones) de dólares cada año, con o sin Covid. Ahora parece claro que tanto Trump como Biden continuarán la economía con "esteroides", más aún sabiendo que la Fed está dispuesta a financiar sin límites.

Lo que no sabemos es cómo será la Bolsa en esa economía permanentemente sostenida por los estímulos, sin fuerza para volar por sí misma. Esa inquietud puede explicar que los mercados ya no sean tan entusiastas con los estímulos monetarios y fiscales y que tampoco apuesten con entusiasmo a las tecnológicas, porque quieren ver más evidencias de la transformación positiva de la economía. En unas Bolsas muy guiadas por la liquidez, hemos pasado del ZIRP (tipos de interés cero para siempre) al FOMO (miedo a quedarse fuera de la subida bursátil) y del FOMO a la TINA, que no ve alternativas a la inversión en acciones ("there is no alternative"). Ahora estaríamos empezando una nueva etapa, en la que la renta variable seguirá siendo el activo estrella para invertir, pero mirando los precios de compra, y poniendo foco en las empresas, sean o no tecnológicas, capaces de sostenerse sobre sus pies por sí solas, evitando empresas "zombis" abocadas a sucesivas reestructuraciones de deuda.

La tercera semana de octubre pone un cierto signo de interrogación tanto sobre la apuesta por la nueva economía digital ("pandemium trade") como sobre la apuesta por una reactivación económica ("reopening trade"). Por el momento no pasa de ahí, pero hay que seguir muy atentos a los datos y los resultados.

En este sentido los primeros resultados empresariales del tercer trimestre han sido buenos (más del 80% de empresas que han publicado han batido estimaciones) pero gracias en el caso de los Bancos americanos a los beneficios de "trading" (caso de Goldman Sachs y Morgan Stanley) o a la reducción de las provisiones (caso de JP Morgan y de Citi).

Esta semana los grandes datos económicos se conocerán el lunes, con el PIB chino del segundo trimestre y con las ventas minoristas y la producción industrial de China de septiembre. China es la primera gran economía en salir de la pandemia y es hoy por hoy la gran esperanza de crecimiento, tal vez la única esperanza de crecimiento, a nivel global. Por eso importa muchísimo lo que pase en China. Hay además muchos resultados empresariales, con grandes nombres como Netflix, Tesla, Coca Cola, Nestlé, Danone, Vivendi o Procter & Gamble, entre otros.

Lo más importante es ver si se ha parado o no la remontada que habían iniciado las Bolsas en octubre. A nuestro juicio, con los inversores preocupados por los nuevos confinamientos, solo la promesa de nuevos estímulos parece capaz de mantener esas "Bolsas con esteroides", y esa promesa estará muy presente en el debate entre Trump y Biden este próximo jueves.

Seguimos pensando en un aumento de la volatilidad a medida que se acerque la fecha de las votaciones en EE.UU., con las Bolsas moviéndose al son de esos datos mixtos de los que hablábamos antes, pero en una banda relativamente estrecha, dados los fuertes intereses en juego.


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