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El empleo vence a la Fed, ayudado por las tecnológicas

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
06 mayo 2019
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El magnífico informe de empleo americano de abril, con 263.000 nuevos puestos de trabajo en lugar de los 190.000 previstos, bajando así la tasa de paro hasta el 3,6%, ha permitido al S&P y al Nasdaq cerrar en positivo una semana que amenazaba con terminar en rojo, gracias a la fuerte subida de las Bolsas americanas del viernes. Tras cuatro meses consecutivos de subidas, este inicio bursátil de mayo es muy notable, y se vio apoyado por el espectacular estreno en Bolsa, el viernes, de Beyond Meat, la penúltima tecnológica en salir a cotizar (la siguiente será Uber), que se revalorizó un 163% en su primer día de cotización. Una ayuda clara para el Nasdaq, pero no tanto para el Dow Jones, que no ha podido evitar una ligera caída semanal del -0,14% a pesar del rebote del viernes. En las europeas, en general, hemos visto comportamiento plano (Eurostoxx +0,06% en la semana) o caídas (Ibex -1%) salvo en el Dax, que subió un 0,8% en la semana.

Las Bolsas americanas han salvado así, in extremis, el impacto que habían producido, en las sesiones del miércoles y del jueves, las palabras del presidente de la Fed, Jay Powell, al afirmar, tras la reunión del Comité de operaciones monetarias, que la baja inflación responde a factores transitorios, sugiriendo así, o al menos esta fue la lectura de los mercados, que la Fed no va a bajar los tipos de interés, tal y como algunos estaban empezando a descontar. El pequeño jarro de agua fría que estas declaraciones supusieron provocó recortes en las Bolsas en las dos primeras sesiones de mayo, en realidad no muy grandes, pero siempre noticiosos en unas Bolsas como las americanas, en las que cualquier cosa que no sea subir parece una anomalía.

Aunque la reacción de los inversores haya sido tan radicalmente opuesta (negativa tras la rueda de prensa de la Fed, casi eufórica tras el dato de empleo de abril) lo cierto es que hay un claro hilo conductor entre las palabras de Powell y la fortaleza de la economía norteamericana que muestra la espectacular creación de empleo estos últimos meses. Es normal que Powell enfríe las expectativas de bajada de tipos de interés mientras los datos muestren una economía tan vibrante, porque el abaratamiento del crédito es un arma que debe utilizarse cuando la economía se debilite, y no parece que sea el caso de la economía americana a la vista del informe de empleo del viernes pasado.

Entonces ¿por qué las Bolsas tuvieron una reacción tan mala ante el mensaje de la Fed?

Hay varias explicaciones. La primera es que las cotizaciones ya han subido mucho y casi sin pausa desde el inicio del año y hay cierta sobre compra, por tanto, cualquier excusa es buena para tomar un descanso. La segunda sería un poco más inquietante, ya que nos lleva a pensar que los inversores se han vuelto adictos a los estímulos, los necesitan de forma continuada, y si no hay nuevos estímulos su confianza se desmorona. Es, desde otro punto de vista, lo que en algunos comentarios anteriores hemos llamado la "trampa del estímulo perpetuo".

Esta lectura sería, como decíamos, inquietante, porque los estímulos no son eternos, y si los estímulos se convierten en permanentes lo que sucede es que al final no funcionan. Pero la realidad es que, cada vez más, estamos ya metidos de pleno en ese bucle del estímulo perpetuo. Lo que sucedió el año pasado es buena muestra de ello. La Fed intentó normalizar la política monetaria, y lo hizo en un momento en el que, aparentemente, la economía americana y también la global estaban lanzadas, cuando el mundo disfrutaba del llamado "crecimiento global sincronizado". Lo hizo, además, con suma delicadeza, con un cuidado extremo. Pero, simplemente, el intento fracasó, y lo hizo porque la fortaleza de la economía, como se demostró, dependía mucho de la continuidad de los estímulos.

Ante ese fracaso del deseado pero poco sostenible pacto fáustico entre estímulos monetarios y crecimiento económico, los "policy makers" han ideado una solución que no es nueva, pero se presenta como tal. La solución es ceder el testigo a las políticas fiscales, y financiar el gasto o la inversión públicos con emisión de deuda, sin límite, pensando que la deuda al final se pagará con el dinero emitido a tal efecto por el Banco Central. Esto es lo que ha teorizado la llamada MMT, la "moderna teoría monetaria", una teoría que, igual que la llamada economía "goldilocks", cada vez gana más adeptos.

La tesis, como decíamos, no es nueva y en realidad es la base sobre la que se asienta toda la política económica de Trump desde enero de 2017, a saber, el gasto fiscal como heredero y sustituto de las políticas monetarias no convencionales. Dar dinero abundante y barato a los mercados financieros ha estabilizado a esos mercados y ha evitado tal vez la Gran Depresión, pero no ha generado crecimiento estable y duradero. Por tanto, no demos dinero a los mercados, ni tampoco a los ciudadanos ('helicopter money') que podrían no gastarlo. El dinero hay que dárselo directamente al Gobierno y a sus agencias para que lo gasten de forma seria e inteligente, en inversiones e infraestructuras necesarias para mejorar la productividad.

Esta propuesta de estímulos fiscales, financiados tan generosamente como sea necesario por los Bancos Centrales como prestamistas directos de los Gobiernos, ha encontrado eco no solo en los políticos, lo cual es lógico ya que les da más dinero para gastar, sino también en ámbitos académicos a través de la MMT (moderna teoría monetaria) y en el entorno financiero. El mayor gestor de hedge funds del mundo, Ray Dalio, ha publicado un largo artículo en el que habla de una nueva política monetaria, la MP3, que ahora sí va a funcionar porque, a diferencia de la MP1 (bajar tipos) y la MP2 (inyectar dinero a la banca o a los mercados financieros) lo que va a hacer es dar el dinero directamente a los Gobiernos. El endeudamiento del Gobierno no es problema, según esta tesis, porque siempre estará ahí la Fed o el Banco Central correspondiente para emitir nuevo dinero y pagar las deudas. Y en cuanto al pequeño detalle de que el dinero sea bien utilizado por los Gobiernos (algo que la experiencia demuestra que es bastante poco habitual) es algo que se da por sentado sin entrar siquiera a debatirlo (Dalio dice literalmente: "the governance and decisions would need to be carefully engineered, that's a big topic I won't get into here").

A nuestro juicio hay mucho "wishful thinking" y muchas lagunas en estas tesis, que no son novedosas sino muy antiguas y que dan por sentado que la confianza de los ciudadanos en las monedas fuertes (dólar, euro, yen, libra, ...) es ilimitada, hagan lo que hagan los Bancos Centrales, lo cual está por ver. Pero parece claro que los mercados van a comprar esta tesis, o mejor dicho, la han comprado ya, y eso explica por qué las Bolsas americanas han subido de forma tan espectacular desde que Trump, que encarna estas tesis de forma completa, fue elegido.

La reacción de las Bolsas el viernes ante el informe de empleo va en esa dirección y conecta de nuevo con esa deseada "goldilocks economy" que crece de forma sostenible, sin ciclos de ajuste y sin tensiones de inflación. La Fed no se pronunció, obviamente, sobre la MMT, pero el lenguaje de Powell el pasado miércoles parece estar muy alejado de la idea de que la Fed pueda financiar sin límites el gasto del Gobierno, y más bien parece apuntar al concepto clásico de que al final una creación de liquidez extraordinaria llevará tarde o temprano a inflación y/o a otro tipo de desórdenes monetarios, una idea que no gusta a los mercados.

Esta primera semana completa de mayo vamos a tener ocasión de ver si, como sugirió Powell, hay algún atisbo de futura inflación en Estados Unidos, ya que se publican los precios tanto industriales (PPI) como de consumo (CPI) de la economía americana. Además, se reanudan en Washington las conversaciones comerciales chino-americanas, en las que parece que podría haber ya un acuerdo incluso esta misma semana, aunque un tuit de Trump lo haya puesto en duda. En el plano empresarial, el evento cumbre de la semana es la salida a Bolsa de Uber, prevista para el viernes, una salida que pondrá a prueba el modelo de las grandes tecnológicas una vez más, ya que Uber sale valorada casi en cien mil millones de dólares en medio de pérdidas espectaculares y crecientes. Se publican también muchísimos resultados empresariales. AB Inveb, Disney, Telefónica, Ahold son algunos de los nombres que publican cifras esta semana.

La clave sigue estando, a nuestro juicio, en la posición de la Fed y en saber si su próximo movimiento va a ser subir tipos o bajar tipos, o saber si está en sus planes el normalizar algún día la política monetaria o más bien convertir los estímulos extraordinarios en la "nueva normalidad" monetaria, entrando en una fase larga de políticas monetarias al estilo de Japón. Con la incógnita adicional de saber cómo responderían los mercados a ese nuevo enfoque.

Igual que a principios de año, las dos cosas a vigilar siguen siendo la Fed y China, cuyo PMI de manufacturas de abril, publicado el pasado martes, fue bastante frustrante. El pequeño terremoto que provocó la Fed la semana pasada no es, en el fondo, sino el anuncio de otros terremotos más fuertes por venir, pero las cosas van despacio en este escenario bursátil dominado por la nueva posverdad de que "pase lo que pase, no pasa nada".


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