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¿Debe inquietarnos la 'paciencia' de la Fed?

JUAN CARLOS URETA DOMINGO - Presidente Ejecutivo
04 febrero 2019
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Efectivamente, tal y como anticipábamos al finalizar nuestro anterior comentario, el fin de enero ha sido tranquilo en las Bolsas. La renovación, por parte de la Fed, de su apoyo a los mercados, en un mensaje deliberadamente "suave" de Powell tras la reunión del pasado miércoles, el anuncio de Trump de su posible reunión con Xi Jinping, y algunos buenos datos económicos y de resultados empresariales, han llevado al S&P a cerrar el mejor mes de enero desde 1987, es decir en treinta y dos años, y a recuperar ya más de un 15% desde la horrible sesión de Nochebuena, que parece ya casi olvidada.

En la semana final de enero, el S&P ha ganado el 1,6% y el Dow y el Nasdaq el 1,3%, mientras que en Europa ha habido resultados mixtos, con subidas en el CAC francés (+1,9% en la semana) y caídas en el Ibex (-1,8% en la semana), en el Dax (-0,9%) y en el Mib italiano (-1,2%). El Eurostoxx ha subido un ligero 0,25% y el Nikkei ha estado plano, mientras los emergentes se han visto favorecidos por la suave caída del dólar en enero, y el MSCI Emerging Markets ha subido el 1,7% en la semana.

Se ha cerrado así un mes de enero muy bueno en todas las Bolsas (S&P +7,9% en el mes, Eurostoxx +5,3% Nikkei +3,8% MSCI de emergentes +8,7%) con un cambio de sentimiento que realmente resulta llamativo frente al pesimismo con el que acabó el pasado año.

El catalizador de ese cambio al empezar enero fue principalmente la Fed, con el discurso de Jay Powell en Atlanta, y de nuevo ha sido la Fed, el miércoles pasado, la que empujó al alza a las Bolsas al finalizar el mes. Jay Powell dijo el pasado miércoles lo que los inversores querían oír, a saber, que la Fed va a seguir apoyando a la economía y a los mercados. Eso unido al buen informe de empleo y el buen ISM de manufacturas y a algunos buenos resultados empresariales, es un cóctel perfecto para alimentar una remontada tan extraordinaria como la vivida por las Bolsas estas últimas semanas.

Hay una nueva palabra mágica en el vocabulario de la Fed, la "paciencia". Powell aseguró que, esta vez, la Fed será "paciente" a la hora de subir los tipos de interés y lo que ha quedado bastante claro es que en lugar de las tres o cuatro subidas de tipos en 2019 que el mercado descontaba hace un año por estas fechas, habrá seguramente una, o como mucho dos, pero abriéndose también la posibilidad de que al final no haya ninguna. Se hará, vino a decir Powell, lo que los datos dicten, y si la economía se deteriora mucho, no se descarta nada, ni siquiera bajar tipos de nuevo.

La Fed está bordando, una vez más, la comunicación a los mercados. Hasta el momento, la Fed ha conseguido ir normalizando las condiciones monetarias evitando un desplome de las Bolsas que habría dado al traste con esa confianza que tanto costó construir tras la quiebra de Lehman. Cada vez que las cosas se han puesto feas en los mercados, la Fed ha salido al quite. Lo hizo tras el mini crash de febrero y lo ha vuelto a hacer tras el desastroso final de año que tuvieron las Bolsas.

Sería muy deseable que la Fed siguiese cuadrando el círculo de forma tan virtuosa, pero al final o bien funcionan las políticas monetarias ultra expansivas, generando el crecimiento esperado, o bien habrá que certificar el fracaso de esas políticas a la hora de generar crecimiento (otra cosa es su éxito en evitar una Gran Depresión). En este sentido, la "paciencia" de la Fed tal vez debería inquietar más a los inversores, en la medida en la que pueda estar señalizando que todo el dinero barato inyectado y toda la enorme deuda generada no se traduce en un ciclo de crecimiento que merezca ese nombre.

Ante esas dudas, lo que parece más probable es que la Fed continúe intentando realizar la normalización monetaria, pero sin afectar demasiado ni al crecimiento económico ni a los mercados financieros. Un reto dificilísimo, que es todavía mayor si lo que se desea es permitir a la economía y a los mercados que hagan poco a poco sus ajustes pero evitando que sean ajustes demasiado caóticos o desordenados. En definitiva, el gran reto es conseguir eso que Ray Dalio ha llamado una "beautiful normalization", una normalización de las condiciones monetarias sin que haya demasiado dolor en la economía o en los mercados. Esa es la verdadera prueba de fuego de la Fed y es una prueba diabólica, porque quitar liquidez del sistema y encarecer el dinero es una combinación explosiva en una economía tan endeudada. Por cierto, la Fed no ha sido muy explícita sobre el ritmo de reducción de su balance, o lo que es lo mismo, de la retirada de liquidez del sistema, un tema tanto o más crucial que los tipos de interés a la hora de generar turbulencias en los mercados de crédito y en las Bolsas.

En algún momento la Fed tendrá que enfrentarse, a nuestro juicio, al dilema de si normalizar de verdad, pase lo que pase, o volver a las llamadas políticas monetarias "no convencionales" entrando en lo que hemos llamado la "trampa del estímulo perpetuo". Un dilema que hoy por hoy el BCE y el Banco de Japón ni se plantean, porque directamente están en el modelo del estímulo ilimitado y van retrasando "sine die" la normalización monetaria, más aun con Italia ya en recesión y con Japón probablemente entrando en recesión. Lo cual hace que nos preguntemos, de nuevo, si la Fed puede normalizar su política monetaria en solitario permitiendo que el dólar se revalorice de forma importante. La respuesta a esa pregunta es que parece casi imposible que lo haga.

Son muchas, por tanto, las dudas que surgen en un entorno que nada tiene que ver con el de hace un año por estas fechas, cuando, a principios de febrero, las Bolsas se desplomaron porque el tipo de interés del bono del Tesoro a diez años, el T bond, se acercaba al 3% impulsado por las agresivas subidas de tipos de la Fed. Eran los tiempos en los que se hablaba de una fuerte reactivación, incluso se hablaba de la zona euro como motor de esa presunta reactivación global. El pasado viernes el tipo del T bond cerró en 2,68% y sin ningún síntoma de querer subir, a la vista de la desaceleración económica global y de la nueva política de la Fed. El común denominador entre entonces y ahora es que los Bancos Centrales quieren controlar, en el buen sentido de la palabra, el curso de la economía y de los mercados, algo que por ahora están consiguiendo, pero que parece estar llegando a su límite.

Desde el punto de vista estrictamente bursátil, el S&P se enfrenta a niveles técnicos importantes tras haber subido un 15% desde los mínimos del 21 de diciembre. Ya se ha recuperado algo más de la mitad de la caída previa y la duda ahora es si vamos a ir o no a máximos históricos de nuevo. Tal y como hemos venido diciendo en estos comentarios, a nuestro juicio las Bolsas necesitan, para seguir subiendo, el apoyo del crecimiento económico y de los resultados empresariales. No basta con los apoyos de la Fed y de los restantes Bancos Centrales. La famosa "put" de la Fed, que Powell ahora ha rescatado, vale para evitar desplomes pero no para impulsar alzas más allá de los máximos de hace un año.

Desde esta perspectiva las noticias de esta última semana han sido mixtas. Los datos de producción manufacturera china del viernes pasado decepcionaron, pero, a cambio, el ISM de manufacturas americano sorprendió al alza y también el empleo de enero, con creación de más de trescientos mil puestos de trabajo. Aunque la lectura del dato se ve distorsionada seguramente por los efectos del cierre de la Administración (shutdown) ya que parece que muchos funcionarios en paro han hecho trabajos temporales que se han contabilizado en las nuevas nóminas de enero, no cabe duda de que la cifra muestra una fortaleza enorme de la economía norteamericana, que lleva ya cien meses consecutivos de creación de empleo.

En lo que a resultados se refiere, la semana también ha sido mixta. Entre las industriales, malos números para Caterpillar pero muy buenos en General Electric. Entre las grandes tecnológicas, Apple mal, aunque ya estaba descontado por el mercado, por lo que apenas ha afectado a la cotización, y también mal Microsoft y Nvidia. Amazon se vio castigada más de un 5% el viernes, entrando de nuevo en "bear market" (mercado bajista por caída de un 20% desde máximos) pese a que sus resultados no fueron malos, por el "guidance" que dio su director financiero de mayores inversiones en el 2019. La sorpresa positiva ha sido Facebook, cuyos beneficios y ventas parecen haber soportado bien los numerosos escándalos que ha sufrido la red social por excelencia en los últimos meses, lo que indica que el modelo de negocio, al que se refería Mark Zuckerberg en un reciente artículo, es muy sólido y muy en línea con lo que es la economía del siglo XXI.

En todo caso, hasta el momento, y con más de la mitad de las compañías del S&P habiendo ya publicado los números, más del 70% han batido las estimaciones de beneficios y más del 60% las estimaciones de ingresos. Wall Street ha premiado a las compañías que han subido no solo los beneficios sino también los ingresos, como ha sido el caso esta última semana de General Electric y de Facebook, y ha castigado a las que, como Amazon, han dado mal "guidance" a futuro. Algo similar ha pasado en Europa, con casos muy llamativos como el del Santander esta última semana, que dio magníficos resultados pero que ha sufrido un serio castigo en Bolsa.

Esta semana reportan sus cifras muchísimas compañías entre ellas algunas tan relevantes como Alphabet-Google, Disney, Eli Lilly, Sanofi, L'Oreal, ING, BNP o Twitter entre otras muchas y seguirán publicándose datos económicos importantes como el ISM de servicios en EE.UU.

Los índices americanos han vuelto a liderar las subidas y dentro de ellos son las tecnológicas las que van a la cabeza, como lo muestra el hecho de que el Nasdaq suba un 7,8% en lo que va de año frente a un 6,9% del S&P. Por eso son importantes los resultados de Google esta semana. A corto plazo el mayor catalizador de las Bolsas puede ser el avance en las negociaciones comerciales con China, cuyo éxito se ha convertido en un tema vital para Trump, pero probablemente esta semana no quepa esperar grandes novedades sobre el tema.

En definitiva, tras el impresionante "comeback" de las Bolsas en enero, lo normal sería una nueva semana de consolidación de niveles, mientras a los inversores no les pongan nerviosos los motivos que se esconden detrás de la "paciencia" de la Fed.


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