Comentario diario fundamental 2020-03-19: Bazooka monetario del BCE... ¿y la política fiscal coordinada?

RENTA 4 BANCO
19 marzo 2020
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Expectativas para la sesión de hoy

Principales citas macroeconómicas En Estados Unidos pendientes del panorama de negocios de la Fed de Philadelphia de marzo

En Estados Unidos pendientes del panorama de negocios de la Fed de Philadelphia de marzo donde se espera una caída hasta 28e (vs 36,7 previo), y el índice líder de febrero +0,1%e (vs +0,8% previo).

Mercados financieros Anoche en una reunión de emergencia el BCE anunció “medidas extraordinarias para tiempos extraordinarios

Anoche en una reunión de emergencia el BCE anunció “medidas extraordinarias para tiempos extraordinarios”, afirmando que no hay límites para su compromiso con el Euro. El programa anunciado debería permitir estabilizar los mercados de deuda de la Eurozona, aunque seguimos echando en falta apoyo fiscal contundente y coordinado.

Así, el BCE pone en marcha un programa de compra de deuda (Pandemic Emergency Purchase Program o PEPP) por 750.000 mln eur con el fin de estabilizar el fuerte repunte que estábamos viendo en los últimos días en el mercado de deuda soberana. Ayer, Alemania +16 pb hasta -0,27%, España +19 pb hasta 1,2%), Italia llegó a elevarse la TIR por encima del 3% (>+60 pb) aunque consiguió moderarlo a +8 pb hasta 2,4% gracias a los rumores de medidas de apoyo. Tras el anuncio, el Euro recupera +1% desde 1,08 USD hasta 1,09, las TIRes periféricas caen con fuerza: Italia -106 pb hasta 1,37%, Grecia -57pb a 3,4%.

Los futuros del Eurostoxx en positivo (+1%) pero con alta volatilidad, los americanos casi planos (futuros S&P -1,2%) vigilando de cerca la expansión del coronavirus a nivel global. En este sentido, cabe comentar que en China no han registrado ningún contagio en la provincia de Hubei por primera vez desde que comenzase a expandirse el virus.  No obstante, el nuevo riesgo se centra ahora en China continental donde han aparecido 34 casos nuevos, en un contexto donde los expertos hablan de una segunda ola de contagios. El crudo Brent que cayó ayer -13% perdiendo los 25 USD/b, recupera hoy +7% hasta 26 USD/b, aunque -64% desde los máximos de enero ante los temores de recesión.

El programa del BCE es ilimitado en cantidad y tiempo: dotado con 750.000 mln eur inicialmente, se implementará durante 2020 pero podría ampliarse en caso necesario, tanto en tamaño como en composición como en tiempo. Este nuevo estímulo monetario se añade a los 120.000 mln eur anunciados la pasada semana (hasta fin 2020) y los 20.000 mln eur mensuales que venía comprando el BCE antes de la crisis del coronavirus. Se comprará deuda de gobiernos y corporativa, incluyendo griega (waiver temporal), e incluye un programa de papel comercial corporativo similar al lanzado por la Fed ayer para favorecer las refinanciaciones a corto plazo. En la compra de deuda pública se mantienen los límites de clave de capital pero se podrían revisar en caso necesario. También se anunciarán cambios en los requisitos de colateral para que el acceso a la financiación sea más fluido.

Otros apoyos  monetarios anunciados esta noche:

El Banco Central de Australia ha recortado tipos -25 pb hasta 0,25% y ha anunciado un programa de compra de bonos para fijar la TIR del bono a 3 años en torno a 0,25%. Además, ha abierto un mecanismo de financiación a los bancos de al menos 90.000 mln AUD, equivalente al 3% del mercado de crédito. El acceso a financiación adicional queda supeditado al aumento de los préstamos a empresas. Por otro lado, el regulador bancario australiano ha instado a los bancos a relajar los amplios colchones de capital del sector para facilitar el crédito.   

La Fed ha aprobado un Fondo de Liquidez Monetario para facilitar la financiación del sector privado. La Fed de Boston realizará préstamos a instituciones financieras avalados por fondos de inversión monetarios. La estructura es muy similar al mecanismo que se aprobó entre 2008/2010 aunque incluirá un mayor abanico de activos. A su vez, el Tesoro ofrecerá protección crediticia a la Fed por valor de 10.000 mln USD ligada a dicho fondo de liquidez.

En el plano fiscal en EEUU, el Presidente Trump ha presentado un paquete de ayudas para trabajadores y empresas valorado en 1,3 billones (españoles) de USD que tendrá que ser aprobado por el Senado (previsto este fin de semana). Este paquete incluye ayudas a los trabajadores, ofrecería liquidez a empresas para evitar despidos masivos y financiaría a sectores especialmente vulnerables en esta crisis como aerolíneas. En caso de aprobarse, sería el paquete de ayudas de un importe más elevado desde la Gran Depresión.

En el escenario actual de búsqueda generalizada de liquidez, vemos cómo el dólar se aprecia en sus principales cruces. El euro se depreciaba un 1,7% en la sesión hasta 1,08 usd/eur (-5% desde el 9-mar en que superaba el 1,14 usd/eur), aunque luego recuperaba un 1% hasta 1,09 usd/eur tras el programa de apoyo del BCE. Especialmente llamativa también la depreciación de la libra (-4% frente al dólar y -2,7% frente al euro hasta 1,06 gbp/eur). Entre las razones destacamos las voces críticas con la gestión del coronavirus que está llevando a cabo el gobierno de Boris Johnson, así como la necesidad de financiar con más deuda los esfuerzos para combatir su impacto económico. Y de fondo continúa el Brexit que, pese a llevar unos meses en segundo plano, sigue su curso con el gobierno asegurando que a finales de año, una vez concluya el periodo de transición y a pesar del shock del coronavirus, Reino Unido abandonará la Unión Europea. En este contexto el gobernador del Banco de Inglaterra asegura seguir de cerca la evolución de la divisa y no descarta ninguna opción de cara a la próxima reunión del 26-mar, entre ellas bajar tipos hasta el 0% (vs 0,25% actual tras la bajada de emergencia de 50 pb el pasado 11-mar), QE o medidas de ayuda directa a los hogares.

En el plano macro, esta mañana hemos conocido el IPC de febrero en Japón cuya tasa general ha mostrado un crecimiento del +0,5% i.a. (vs +0,4%e y +0,7% previo), con una tasa subyacente que también se ha moderado hasta +0,6% (vs +0,6%e y +0,8% previo) lo que supone el menor ritmo de avance desde noviembre. En Estados Unidos estaremos pendientes del panorama de negocios de la Fed de Philadelphia de marzo donde se espera un intenso recorte hasta 10e (vs 36,7 previo), y el índice líder de febrero sin variaciones esperadas +0% (vs +0,8% previo).

En cuanto a nuestras carteras recomendadas, realizamos varios cambios para ir adecuándonos a la situación de mercado tras las últimas noticias:

En Cartera 5 grandes damos salida a Merlin Properties y entrada a BME. Composición Cartera 5 grandes: BME (20%), Cellnex (20%), Enagás (20%), MásMóvil (20%) y Viscofán (20%).

En Cartera Versátil damos salida a Merlin Properties y Liberbank y entrada a BME e Indra. Composición Cartera Versátil: Almirall (10%), BME (10%), Cellnex (10%), Enagás (10%),  Iberdrola (10%), Indra (10%), MásMóvil (10%), REE (10%), Teléfonica (10%) y Viscofán (10%).

En Cartera Dividendo damos salida a Merlin Properties y entrada a BME. Composición Cartera Dividendo: Almirall (12,5%), BME (12,5%), Enagás (25%), Iberdrola (12,5%), REE (12,5%), Telefónica (12,5%) y Viscofan (12,5%).

En lo que respecta a las salidas, en el caso de Merlin Properties, aunque creemos que continúa siendo un valor con potencial, visibilidad y buena rentabilidad por dividendo, damos salida por el impacto a corto plazo de la crisis del coronavirus sobre el mercado inmobiliario, que previsiblemente afectará las rentas brutas, especialmente en centros comerciales por la menor afluencia y en oficinas por la menor demanda derivada de la probable quiebra de empresas, mientras a largo plazo se acelerará la transición al teletrabajo. Además, esperamos un repute de las rentabilidades exigidas que junto con la caída de las rentas provocará presión en precios y revisiones a la baja en NAV.

En cuanto a Liberbank, la elevada incertidumbre sobre la evolución del negocio bancario nos hace estar más prudentes todavía en el sector. Sin descartar que la cotización de Liberbank actualmente esté descontando el peor de los escenarios, no esperamos que la cotización pueda recoger un mejor comportamiento frente al mercado. Los elevados ratios de capital con los que cuenta sigue suponiendo uno de los aspectos a favor de la entidad, sin embargo las medidas adoptadas por el Gobierno (moratoria hipotecas) supondrán una presión para una entidad con elevado porcentaje de hipotecas sobre el crédito bruto. Asimismo, con la volatilidad del mercado deberíamos ver un peor comportamiento de las comisiones netas y una presión adicional en el MI/ATM ante la caída de volúmenes (elemento que ha apoyado hasta la fecha al margen de intereses). Mayor coste de financiación mayorista y el alejamiento de una posible operación corporativa en esta situación nos  llevan a sacarla de la cartera.

En cuanto a las entradas, BME puede ser una buena opción en el escenario actual de falta de visibilidad, con potencial cercano al 10% al precio de la OPA de SIX (33,4 eur/acc), que se mantiene en vigor tal y como confirmó ayer la compañía suiza en su presentación de resultados. Actualmente la OPA cuenta con el visto bueno de Competencia, y según prensa la CNMV habría remitido ya al Gobierno un informe favorable sobre la OPA, por lo que lo que queda pendiente es la aprobación por parte del Gobierno.  Aunque es posible que se retrasen los plazos de la OPA (inicialmente se estimaba que el proceso estuviese finalizado a finales del primer semestre), la oferta es irrevocable. La Ley de OPAs solo permite retirar una OPA en condiciones excepcionales, que enumera: por temas regulatorios, por OPA competidora o porque el regulador exija unas desinversiones que hagan que la oferta no merezca la pena fundamentalmente. Consideramos que la prohibición del Gobierno de comprar más de un 10% del capital de compañías estratégicas aprovechando los fuertes recortes registrados por las cotizaciones en las últimas semanas no aplicaría en el caso de BME puesto que la OPA de SIX es previa y el precio ofertado se mantiene y es atractivo para los accionistas.

En lo que respecta a Indra, lleva varios trimestres en los que se está notando de forma notable la buena evolución de su proceso de reestructuración iniciado hace ya varios ejercicios, centrado principalmente en recuperar el crecimiento de los ingresos y mejorar la rentabilidad de la división de IT/Minsait (62% ventas y 34% EBIT del grupo en 2019). La incorporación de nuevas compañías y el reemplazo de proyectos no rentables está detrás de esta mejora en IT. Por su parte, en Transporte y Defensa, Indra sigue reforzando su posición competitiva y la evolución tanto de los ingresos como de los márgenes operativos está siendo destacado. Valoramos favorablemente la visibilidad del negocio, con una cartera de pedidos en máximos históricos y creciendo a buen ritmo. Para 2020 la directiva ha anunciado unos objetivos atractivos (crecimiento de ingresos de un dígito medio, EBIT > +15% vs 2019 y CF > 150 mln eur (59 mln eur en 2019). Además, en 2020 el negocio se verá reforzado por la incorporación de SIA desde principios de año. El grupo también notará un impulso gracias a la adjudicación de un contrato multianual para desarrollar el futuro avión de combate europeo (FCAS). Destacamos la posición financiera del grupo tras haber sido capaz de reducir su apalancamiento de forma significativa hasta una razonable Deuda Neta/EBITDA 19 1,8x (incluyendo SIA), efectivo y líneas de crédito de 985 mln eur y cómodos vencimientos de deuda para los próximos años. Consideramos que la fuerte caída reciente de los títulos ofrece una oportunidad de entrada atractiva al tratarse de una compañía con una visibilidad de resultados razonablemente buena en el entorno actual.

Desde un punto de vista técnico, los niveles a vigilar son: Ibex 4.000/5.300 – 8.400/10.100, en el Eurostoxx 1.750/1.900 – 2.900/3.800 y S&P 2.100/2.350 – 2.900-3.400 puntos.

Principales citas empresariales En Alemania Lufthansa publica resultados

En Alemania Lufthansa publica resultados y en Italia conoceremos las cifras de Enel.

Análisis fundamental de la sesión anterior

Análisis macroeconómico En la Eurozona el IPC final final de febrero cumplió con las previsiones

En la Eurozona el IPC final final de febrero cumplió con las previsiones tanto en tasa general +1,2% (vs +1,2% preliminar y +1,4% previo) como subyacente +1,2% (vs +1,2% preliminar y +1,3% previo).


Análisis de mercados Fuerte caída de los índices europeos tras la subida de la sesión anterior

Fuerte caída de los índices europeos (EuroStoxx 50 -5,72%, Dax -5,56% y Cac -5,94%) tras la subida de la sesión anterior y confirmar una sesión más la elevada volatilidad del mercado. En España, el Ibex cayó -3,44% hasta 6.274 puntos. Las mayores caídas fueron para ACS -14,7% y Meliá -14,7%, seguidas de CIE -12,9% mientras que Inditex cedió -1,6% tras publicar resultados y anunciar que en torno a la mitad de las tiendas físicas están cerradas temporalmente mientras que AENA +7,8%, Grifols +7,7% y Bankia +6,8% se anotaron las mayores subidas.  

Análisis de empresas Telefónica y Acerinox ocupan las principales noticias empresariales

Telefónica. Hemos hablado con la compañía para ver cómo está respondiendo el negocio ante la situación excepcional que estamos viviendo en 3 de sus 4 principales mercados (España, Alemania y Reino Unido). Nuestra valoración es muy positiva.

El consumo mantiene una tendencia de fuerte crecimiento. En España, el tráfico en su red fija de internet está creciendo +40%, en voz móvil +50% y en datos móvil +25%, en Alemania en red fija +20%/+30%, banda ancha móvil +5%/+10% y móvil +5% mientras que en Reino Unido el consumo de móvil también está aumentando. Consideran que tienen la mejor red de los competidores en España para afrontar el intenso aumento de datos actual y aseguran que de momento ni se encuentra saturada ni muestra cuellos de botella. En España la contratación de paquetes de TV ha aumentado +10% y el consumo de TV (fusión) +50% al contar con la oferta más completa del mercado (reforzada recientemente con el acuerdo con Disney). Aunque las competiciones de fútbol están paradas, la decisión de terminar la liga y competiciones europeas en junio es bueno mientras que el retraso de la Eurocopa un año hasta el verano 2021 debería tener un impacto neutro. En cuanto a la evolución comercial, las tiendas físicas siguen abiertas y la distribución digital funciona. En cuanto a las incidencias, el 90% se resuelven telefónicamente. Por otro lado, no están teniendo problemas en la cadena de distribución, ni con inventarios ni proveedores. Destacamos que Telefónica cuenta con 23.000 mln eur de liquidez (importe superior al de la deuda que vence en los próximos 2 años) de los que 9.000 mln eur corresponde a efectivo y 14.000 mln eur a líneas de crédito y facilidades de crédito sindicado. Valoramos favorablemente la evolución de la compañía en las circunstancias actuales y creemos que los resultados del sector telecos, en su condición de carácter defensivo, deberían aguantar mejor que los de la mayoría sectores, especialmente después de que el gobierno lo haya considerado como “servicio básico”. Creemos que Telefónica, cuya cotización está severamente castigada y que descuenta un escenario que consideramos excesivamente negativo, debería mostrar un mejor comportamiento relativo al mercado. P.O. 7,4 eur. Sobreponderar.     

Acerinox. Ha confirmado el cierre de la adquisición de VDM Metals, líder mundial de fabricación de aleaciones especiales, por 532 mln eur (pago de 310 mln eur, asunción de 57 mln eur de deuda y obligaciones de pensiones de 165 mln eur) cumpliendo con el calendario previsto.

Reiteramos nuestra opinión favorable sobre esta operación ya que: permite a Acerinox entrar en un nicho de mercado de valor añadido a través de la compañía líder, 2) aumenta su diversificación de producto y geográfica y le da acceso a una cartera de clientes de gran prestigio, mejorando la visibilidad y con una aportación significativa (>20% ingresos y EBITDA al grupo Acerinox), 3) refuerza su capacidad en I+D, 4) permite extraer sinergias (14 mln eur al año que podrían ampliarse) y 5) paga un múltiplo razonable (5,5x) por una compañía que además está escasamente endeudada. Noticia esperada. No esperamos impacto en cotización.  P.O. en revisión. Sobreponderar.


Ayer a cierre de mercado dimos entrada a BME en la Cartera de 5 Grandes en sustitución de Merlin Properties. En nuestra opinión, BME puede ser una buena opción en el escenario actual de falta de visibilidad, con potencial cercano al 10% al precio de la OPA de SIX (33,4 eur/acc), que se mantiene en vigor tal y como confirmó ayer la compañía suiza en su presentación de resultados. Actualmente la OPA cuenta con el visto bueno de Competencia, la CNMV ha enviado informe favorable y solo está pendiente de aprobación por parte del Gobierno.  Aunque es posible que se retrasen los plazos de la OPA (inicialmente se estimaba que el proceso estuviese finalizado a finales del primer semestre), la oferta es irrevocable. La Ley de OPAs solo permite retirar una OPA en condiciones excepcionales, que enumera: por temas regulatorios, por OPA competidora o porque el regulador exija unas desinversiones que hagan que la oferta no merezca la pena fundamentalmente. Consideramos que la prohibición del Gobierno de comprar más de un 10% del capital de compañías estratégicas aprovechando los fuertes recortes registrados por las cotizaciones en las últimas semanas no aplicaría en el caso de BME puesto que la OPA de SIX es previa y el precio ofertado se mantiene y es atractivo para los accionistas. En cuanto a Merlin Properties, aunque creemos que continúa siendo un valor con potencial, visibilidad y buena rentabilidad por dividendo, preferimos ser prudentes ante el impacto a corto plazo de la crisis del coronavirus sobre el mercado inmobiliario, que previsiblemente afectará las rentas brutas, especialmente en centros comerciales por la menor afluencia y en oficinas por la menor demanda derivada de la probable quiebra de empresas, mientras a largo plazo se acelerará la transición al teletrabajo. Además, esperamos un repute de las rentabilidades exigidas que junto con la caída de las rentas provocará presión en precios y revisiones a la baja en NAV.


Con este cambio, la Cartera de 5 Grandes queda formada por: BME (20%) Cellnex (20%), Enagás (20%), MásMóvil (20%) y Viscofán (20%). La rentabilidad de la cartera frente al Ibex en 2020 es de +6,87%. Rentabilidades relativas de Cartera de 5 grandes vs Ibex en años anteriores: +20,80% en 2019, +8,84% en 2018, +8,26% en 2017, +7,29% en 2016, +5,38% en 2015, -0,75% en 2014, +17,6% en 2013, +11% en 2012, +14% en 2011, +16% en 2010, +4% en 2009, -22% en 2008, +23% en 2007, +6% en 2006, +16% en 2005 y +6% en 2004.

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Dpto. de Análisis de Renta 4
Tel: 91 398 48 05 Email: clientes@renta4.es


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